① 私募安全垫产品如何夹缝求生
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正文：
一、何为安全垫
关于“安全垫”，2017年1月公布的《关于避险策略基金的指导意见》（证监会公告[2017]3号），对于公募基金安全垫有明确的定义：“安全垫是指基金资产净值减去避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的现值后的差额”。金管理人可以根据“安全垫”的一定倍数确定投资风险资产的投资比例上限（如投资AA+以上的固定收益类资产不得超过安全垫10倍），其他剩余资金则可以用于稳健资产的投资。
然而，不同于避险策略基金对于安全垫的认定，私募“安全垫”产品是一种类保本的结构化安排。通常而言，私募产品中的“安全垫”指的是：信托、资管计划和私募基金等私募产品中，有投资顾问或管理人以自有资金跟投，当产品净值下跌在一定比例内时， 由投资顾问或管理人以跟投资金为限，为普通投资者提供有限风险补偿的安排。其中，投资顾问或管理人跟投的这部分产品份额就称为私募“安全垫”。
此外， 还需要注意“安全垫”产品和结构化产品的区别与联系。实际上“安全垫”产品并不是法律用语，只是实践中的通常叫法，在证监体系下一般指的是“新八条底线”中管理人提供有限风险补偿的产品。 两者的共同之处在于均是同个私募产品下的一类份额为另一部分份额提供有限的风险补偿，主要的区别在于“安全垫”类产品通常没有结构化产品中风险以及 收益 的分层安排。但是，目前对于安全垫证监会和银监会等部门没有统一明确的认定标准，因此在不同的语境下，两者之间实际上没有明显的区分界限。
二、私募“安全垫”模式的发展历程
私募“安全垫”模式最早可以追溯到2010年，当时低迷的股票市场环境，倒逼一些私募推出了“类保本基金”运作模式的产品，其中又以与信托公司合作更为紧密的阳光私募基金最为积极。广州长金投资管理有限公司早在2010年的1月便已推出国内首个“安全垫”型产品——“山东信托长金6号”。该产品期限三年，长金公司作为投顾投入客户出资的20％作为安全垫（投资顾问出资2000万，客户出资1亿），客户期满三年赎回时若收益率小于0%，则投资顾问将以跟投的自有资金予以补偿，直到委托人初始投资本金回复或投资顾问跟投的自有资金补偿完毕为止。
在这之后，民生银行、中国银行等一些银行机构也纷纷联手私募推出底层为“安全垫”型私募的创新型理财产品，私募“安全垫”模式也逐渐成为银行委外资金与私募证券投资基金合作的主要方式。
三、安全垫模式夹缝求生
以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退；安全垫模式正是在这种跟投模式上进一步衍化而来。从功能上看，安全垫模式是具备类保本性质的跟投；从份额补偿的机制看，安全垫模式又具有类似优先劣后的结构化属性。随着严监管趋势的不断加强，伴随着对结构化产品在杠杆倍数、收益安排等方面的诸多限制，安全垫模式在监管的夹缝中不断调整着自己的属性和包装，顽强的生存着。鉴于不同监管机构对安全垫模式有不同的监管尺度，接下来我们将对银监监管的信托产品和证监监管的资管产品的安全垫模式现状分别阐述。
（一）信托安全垫产品
早在2010年的2月，在银监会发布的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）中，便对结构化信托业务作出了明确，“一、结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务”。
此外，银监会在2016年3月发布的《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）对结构化股票投资信托产品杠杆比例作出了限定，“优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例”。目前部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行。
因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。
因此，为规避结构化信托的相关限制，信托安全垫产品一般不会在信托合同中对信托受益权进行分层设置，而是通过特定受益人（一般为投资顾问或其关联方）在信托计划终止日当日信托单位净值低于1.00元时，以其在信托计划终止日持有的全部信托单位份额为限，通过放弃其持有的该部分信托单位份额来调整信托单位净值，使得调整后信托单位净值为1.00元或者该部分信托单位份额已被全部放弃完毕来实现对其他一般受益人的风险缓释作用。此外，投资顾问可以通过在信托合同中预设浮动信托管理费等类似费用安排来达到提取超额业绩报酬的目的。目前，这类信托安全垫产品均是按平层进行备案，银监会对此暂时也未有异议。
信托安全垫产品在2016年银行委外业务大爆发时盛行，至今仍是各大银行选择与私募基金合作的主要方式。其一般产品结构如下图所示：
银行通过安全垫外加合理设置止损/预警线来实现集合信托的类保本功能。以某股份制银行底层为权益类产品的信托安全垫产品为例，其止损/预警线的设置如下表所示：
以20%的安全垫出资比例为例，当信托计划存续期间内任何一个交易日（T日）日终，如果信托单位参考净值≤止损线【0.84】元的，受托人有权通过市价卖出证券的方式对信托计划持有的非现金类资产进行不可逆变现（只能卖出不得买入），直至信托财产全部变现为止；理论上，20%的安全垫足以保证一般受益人的本金安全。
这类业务的拓展也有其局限性：①银行对于可以担当投顾的私募有其自己的准入标准，一般来讲，大部分中小型私募被挡在这一标准之外；②投顾要想提取超额业绩报酬，其业绩必须达到银行设定的业绩基准以上，而银行的业绩基准一般设置在1.06或1.07。当市场行情不佳时，加之最低20%的安全垫等硬性要求，使很多有实力的私募机构并不热衷于这类信托安全垫合作模式。此外，2017年12月银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号文），加强了银信类业务的监管要求，明确要求信托公司不盲目追求规模和速度，不得违规提供通道业务。在55号发布之后，多地银监局也先后叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，有的信托公司则直接叫停新增结构化证券信托业务。“安全垫”信托产品因涉及到通道、结构化等问题，亦将受到近期银监新规的影响。
（二）证监体系下资管安全垫产品
证监会对于结构化资管业务的规定，直到2016年的7月，在其公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）中才重新明确下来，因而相较于银监会的规定显得更加严苛：
（1）“（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”；
（2）在这份监管文件中同时对结构化资管的杠杆倍数作出了限定：“不得存在以下情形：（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”。
（3）而且，该文件还禁止投资顾问等“第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额”。不仅如此，在2016年10月，基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》的相关说明里，协会明确表示“禁止管理人通过‘安全垫’+超额业绩报酬等方式变相设立不符合规定的结构化产品”。
因此，从上综合可以看出，类似于信托安全垫的产品结构在证监会这里会被认定为结构化产品，且由投顾投资于类似劣后级份额并提取超额业绩报酬的做法是违反证监会的相关规定而属于被禁止的行为。
有鉴于此，证监体系下标准的资管安全垫产品在产品合同中一般还是会将资管计划/基金份额分为普通级（A级）和特定级（B级），并明确其中特定级（B级）份额只能由产品管理人以自有资金认/申购，同时还会申明：特定级（B级）份额持有人不获得高于按份额比例计算的收益。除此之外，其对普通级（A级）的类保本功能的发挥，与信托安全垫模式类同，通过特定级（B级）份额对普通级（A级）份额的有限补偿机制和设置止损/预警线实现。
受证监会监管的诸多限制，证监体系下的资管安全垫产品应用并不如信托安全垫产品那么普遍。笔者所了解到的，主要体现在以下几个领域：
证券公司出于自有资金量的制约，很多时候会采用这种安全垫模式的集合资管计划，通过这种方式利用成本相对较低的银行资金，突破自有资金限制，扩大业务规模。其一般产品结构如下图所示：
采取这种模式，即便证券公司作为集合资管计划的管理人，不能获得高于按份额比例计算的收益；但作为场内一种标准化业务，股票质押式回购风险较小，且证券公司一般会要求融资客户在其开立证券账户，并进行转股。因此，证券公司可以获得额外的两方面收益：①证券公司作为管理人在前端收取的管理费；②因融资客户将质押股份转至证券公司，证券公司会收取其后续相关业务操作所产生的交易佣金。不仅如此，更有不少证券公司可以借助股票质押业务打通上市公司股东渠道，包揽后续的资本市场业务。所以，对于自有资金不够充足的证券公司来说，通过这种安全垫模式扩大资金来源，承揽业务落地是一种不可或缺的好方式。
2018年1月发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》中明确“证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购”，但这种私募性质的集合资管计划安全垫模式并不受其影响。
2、私募基金
私募基金尤其是那些市场知名度和规模都还不大的私募证券投资基金可能会更容易接受这种安全垫模式。他们考虑这种模式的主要原因在于：通过自有资金出资安全垫，吸引合格投资者加入，迅速做大基金规模。不过其弊端也同样明显：一旦基金规模过大，作为管理人的私募基金需要投入安全垫中的自有资金也会随之增大，这对于很多自有资金并不充足的私募机构来说，是一大挑战。
对于这种采用安全垫的风险缓冲型私募基金来说，如果投资者不是银行等强势机构，一般而言，是不会设业绩比较基准；安全垫起有限风险补偿作用，0以上的收益普通投资人和管理人按出资比例分成。
四、资管新规的影响
2017年11月发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”）再次对结构化资管产品做出了明确， “本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”
基本上沿用了证监会在“证监会公告[2016]13号”文中对结构化资管的定义，但去掉了“证监会公告[2016]13号”文中关于“资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划”的描述。据此，可以想见，若资管新规按照此定义正式颁布实施，前述的信托安全垫产品因其存在超额业绩报酬，大概率将纳入分级资管产品进行管理；而前述证监体系下的资管安全垫产品虽然存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，但其收益分配可设计成按份额比例计算，未来或许还有一定生存空间。
另外，根据资管新规，“以下产品不得进行份额分级：（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”。这样一来，对于目前市场上大量存在的权益类信托安全垫产品而言，不仅不能延续现在采用的安全垫模式，而且亦将无法采用优先劣后的结构化设计。