① 2100亿负债！“豫能化集团”债务沉重，永煤违约引发蝴蝶效应
永煤控股“意外”爆雷后，多只煤企、城投、地方国企境内外债券发生持续暴跌，投资者对部分企业的信用质量产生质疑，永煤违约引发蝴蝶效应。
01
暴跌
近日，永煤控股违约后，一些煤企被牵连，旗下债券发生明显异动。
其中，平煤股份发行的 “13平煤债”已经连续两日下跌，11月12日跌近8%报78元；冀中能源 “16冀中01”跌近6%报88.7元；阳煤集团甚至取消了20亿公司债的发行。
“13平煤债” 历史 趋势
债券大跌后，平煤股份将紧急召开投资者会议，表示已经为本月末“18天安煤业MTN001”准备全额回售所需资金，公司目前生产经营正常，现金流充足。
除了波及煤企，永煤控股债务违约的影响还在向城投、国企等企业扩散，蝴蝶效应就此展开。
11月12日，云南省城市建设投资集团和重庆市能源投资集团美元债持续下挫，创出史上新低；除此之外其在岸市场债券价格也一路下跌，其中“19云投01”下跌约10%至89元，稍早一度触及82元的纪录最低。
“19云投01” 历史 趋势
另外，本就处于舆论中心的紫光集团债券继续暴跌，其中“19紫光02”、“18紫光04”、“19紫光01”等均跌逾30%，盘中二次临停；同时清华控股公司债“16清控02”也盘中二次临停，跌超30%报40元；“16清控02”1上交所固收平台显示成交价39元。
市场人士认为，如果风险事件不能有效缓解，弱资质地方国企的风险继续出清，投资人信心还会继续受到冲击。由于这些地方国企债券发行量很大，在市场上持仓机构较多，一旦市场投资机构形成一致的风险偏好预期，很有可能在卖出债券的过程中引起踩踏。
值得注意的是，中国银行间市场交易商协会已启动对永煤控股等相关机构的自律调查。
在调查过程中，若发现相关机构违反自律规则的，交易商协会将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的，交易商协会将移交相关部门进一步处理。
02
2100亿债务压顶
有人说，作为河南省规模最大的省级煤炭企业集团，河南能源化工集团（以下简称“豫能化集团”）能眼睁睁看着子公司永煤控股倒下见死不救？其实豫能化集团的债务情况更糟糕。
据官网介绍，豫能化集团是一家国有独资特大型能源化工集团，产业主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等。
豫能化集团拥有大有能源（600403.SH）和九天化工（新加坡上市）两家上市公司，以及一家新三板挂牌企业濮阳绿宇泡绵。
豫能化集团官网
近年来，受煤化工板块盈利能力下降影响，豫能化集团经营性业务利润亏损大增，其利润主要来源于投资收益。
2019年及今年前三季度，豫能化集团实现归母净利润分别为-21.13亿和-19.64亿元，亏损严重且未分配利润持续为负。
盈利能力
截至今年三季末，豫能化集团总资产为2642.21亿元，总负债2154.76亿元，净资产487.46亿元，资产负债率81.55%。
近年来，豫能化集团的财务杠杆一直维持在很高水平，明显高于行业平均水平，债务风险较高。
财务杠杆水平
分析债务结构发现，豫能化集团主要以流动负债为主，占总负债的75%，债务结构不合理。
值得注意的是，由于流动负债高企，豫能化集团的流动资产一直无法覆盖前者，其最新流动比率和速动比率分别为64.04%和56.39%，短债偿债能力指标持续恶化。
截至今年三季末，豫能化集团流动负债有1625.95亿元，主要为短期借款和应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有828.74亿元，短期有息负债合计1212.59亿元。
相较于短期债务，豫能化集团的流动性异常紧张，目前其账上货币资金有285.63亿元，不能覆盖短期负债，现金短债比为0.34，短期偿债风险巨大。
在备用资金方面，截至今年3月末，豫能化集团银行授信总额为2253亿元，未使用授信额度为超千亿，看似财务弹性良好。
银行授信情况
除此之外，豫能化集团还有非流动负债528.8亿元，主要为应付债券和长期借款，其长期有息负债合计超400亿元。
在存续债券方面，目前豫能化集团共存续21只债券，规模达261.3亿元，其2021年需要兑付和回售的债券规模超200亿，面临很大债券集中到期压力。
存续债券到期分布
整体来看，豫能化集团刚性债务有1614.08亿元，以短期有息负债为主，带息负债比为75%。
有息负债高企，豫能化集团每年财务费用支出惊人，2018年至今其财务费用分别为87.65亿、79.82亿以及51.23亿元，对利润形成严重侵蚀。
在偿债资金方面，豫能化集团主要依赖于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款融资、股权融资、股权质押以及信托等方式融资。
尽管融资渠道多元，但豫能化集团筹资性现金流净额常年为净流出状态，说明其外部融资环境已恶化。
筹资性现金流
作为河南省最大省级煤炭集团，豫能化集团在资源获取、剥离企业办 社会 以及协调金融机构实施债转股等方面得到了省政府大力支持。
2017年以来，豫能化集团与多家金融机构签署了大规模债转股协议，已累计落地170亿元，并且其债转股资金期限多为3~7年，较大程度缓解了资金压力。
总得来看，豫能化集团无论从债务负担、财务杠杆水平以及流动性压力方面看，均超过子公司永煤控股，并且受永煤债务违约影响，其已被评级公司断崖式下调评级至BB，外部融资环境急剧恶化，进一步削弱流动性。
03
千亿债务违约
2018年以来，在金融和政府债务严监管下，外部融资环境发生变化，前期大量融资，激进扩张的企业债务到期、资金周转困难，爆发债券集中违约的现象严重。
今年以来，我国信用债市场已发生119只债券违约事件，违约规模合计1050.04亿元，虽违约债券数量较去年下降不少，但违约规模却相当。
历年违约分布
从债券违约行业来看，综合行业依然遥遥领先，今年该行业有48只债券违约，规模546亿元，占据了半壁江山。
受市场风险偏好下降、规避情绪加重的影响，民企特别是中小民企抵御风险能力较差，因此在集中违约周期中民企占大多数。
值得注意的是，今年还出现AAA高评级、千亿资产规模国企违约事件，比如华晨控股和永煤控股，其所处行业均处不景气周期。
从单只违约规模看，天房集团的“15天房PPN001”违约规模达33.37亿，为最大单只违约规模债券，其他违约规模超过30亿的债券有5只。
和以往相比，2020年房企债务压力不小，“三道红线”压顶再融资受限，今年违约债券中有5家房企，涉及12只债券。
2020年是个不平凡的年份，在疫情影响下，企业经营受到重创，债务违约有加速趋势。
一些看似“大而不倒”的企业竟然快速扑倒，甚至有“逃废债”的嫌疑，那些倒下的巨头将在债务重组的漫长过程中艰难化债。
② “三道红线”持续发酵 房企信用风险持续分化
密集出售资产、降价促销、分拆物业上市、引进战略投资者……房地产行业正在发生的绝大部分现象,背后都能追溯到一个共同的原因,即“三道红线”融资新规。
“预期高负债房企的资金链断裂风险及债务接续压力将进一步加大。”联合资信评估股份有限公司工商评级部高级分析师杨栋表示,随着行业融资政策的进一步收紧,对于高负债房企,全年销售及回款情况或难有增长,项目股权出售及资产盘活具有较大不确定性。
至于危机自救的办法,杨栋表示,可通过促销售、快周转、出售股权、引入战略投资者、合作开发等方式降杠杆减负债。
融资新规持续发酵
1月是房地产行业传统的发债高峰期,然而,这一传统在2021年被打破。
当前,房地产行业融资规模显著下降。根据贝壳研究院统计,2021年1月房企境内外债券融资累计约1630亿元,同比下降5.3%,2020年1月最后一周正值春节假期休市期,在减少一周交易日的情况下,今年首月发债规模未能超越上年同期。
自从2017年以来,房地产行业在新年首月的融资规模呈现大幅上涨趋势,比如,2020年首月发债规模为1721亿元,为全年峰值。贝壳研究院认为,历年首月均为房企债券融资的高峰,2021年首月债市火热符合传统发债节奏,但发债规模受融资新规影响低于市场预期。
2011年1月至2020年1月房企债券融资规模
数据来源:wind,贝壳研究院整理
不过,纵观去年的融资情况,融资增速已经有放缓态势。根据贝壳研究院统计,2020年房企境内外债券融资累计约12132亿元人民币,累计同比增长3%,累计增幅较2019年同期收窄10个百分点。
融资规模下降背后是不断收紧的政策环境。去年8月20日,监管机构首次提出“三道红线”政策,今年初,央行、住建部再次举行座谈会,“三道红线”的试点房企有望进一步扩围。
除了三个负债指标(剔除预收账款后的资产负债率大于70%/净负债率大于100%/现金短债比小于1倍),融资新规的实施细节更加严苛。杨栋表示,虽然具体的实施细则目前尚未正式出台,但新规实施情况主要有以下几方面:
1. ? 从2020年10月份开始,试点企业每月15日前需填报参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品、合作方股东投入净额、其他房地产相关表外有息负债等五项表外相关负债情况。对于房地产各种融资渠道、表内表外全面覆盖;
2. ? 2 个观察指标:拿地销售比不高于40%,连续三年经营性现金流为负,需要对拿地资金来源等做解释;
3. ? 永续债券统计口径:2020年8月以前发行的永续债券可作为权益计算杠杆率等指标,2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。
随着融资新规的逐步实施,房企融资规模还将呈现下降趋势。贝壳研究院认为,2021年在扩大适用融资新规的影响下,更多房企主动“降负”,全年融资规模将保持低位,中小型房企或将率先感受到债市的紧张压力。
房企信用风险持续分化
万科集团董事会主席郁亮说,“三道红线”将改变行业游戏规则,那这种改变主要体现在哪些方面呢?
“不同规模、经营及财务策略的房企信用风险持续分化。”这是杨栋给出的回答。
实际上,房地产行业的违规规模在明显增加。国泰君安认为,2020年以来,新华联(000620,股吧)、泰禾、天房及三盛宏业先后发生违约,地产行业合计违约本息金额148.84亿元,超出2018-2019的违约水平。其中,Top50房企泰禾集团(000732,股吧)共有6支债券发生违约,合计违约本息116.77亿元。
据中信证券(600030,股吧)统计,目前,境内发债房企中已发生债券实质违约共9家,其中仅泰禾集团曾属第一梯队房企,多数中小型房企违约均与多元化投资失败相关。
国泰君安认为,由于债券市场是限制融资的直接抓手,地产债一级市场发行量预计将会萎缩,未来择券机会将更多从二级市场中挖掘。该机构建议投资者规避红档、橙档并且土储不丰富房企以及小规模房企。
杨栋认为,融资新规导致金融机构在房企融资业务额度和贷款用途把控方面将更加谨慎,投资人投资偏好较为谨慎,逐步向经营稳健低负债的企业倾斜。
不同房企债务压力不同,杨栋认为,高周转、项目布局好、债务负担轻的龙头房企依靠自身规模优势,地位将更加稳固;高杠杆房企将会收缩业务扩张模式,减缓发展速度;中小房企通过加杠杆实现弯道超车的情况将更加难以实现,销售趋缓、去化不佳的中小房企信用风险加大。
高负债房企销售或难有增长
高负债房企无论是发展速度还是规模,都更令外界关注,尤其融资环境收紧叠加房企偿债高峰来临,对高负债房企而言无疑是一记重击。
贝壳研究院数据显示,2020年偿债规模约9154亿,同比增长28.7%,2021年到期债务规模(不含2021年将发行的超短期债券)预计将达12448亿元,同比增长36%,历史性突破万亿大关,直达1.2万亿元规模,房企偿债压力继续攀升。
房企到期债券规模(按存量债券统计) (CNY)
数据来源:wind,贝壳研究院整理
杨栋认为,高负债房企,以及合作开发比较多、担保规模大、资产证券化较多的企业,将面临融资渠道收紧的困境。“三道红线”限制了有息债务规模增速,高负债房企的新增债务主要用于借新还旧,依靠融资获取土地及扩张的可能性受到限制。
尤其是土储不丰富的高负债房企,国泰君安认为,这类房企一方面受政策限制难以大规模举债,债务滚续及土地投资受限;另一方面土储的匮乏又制约其经营性现金流的增长,在面对到期回售压力时,可能会出现资金链断裂的问题,存在一定的信用风险。
杨栋认为,随着行业融资政策的进一步收紧,对于高负债房企,全年销售及回款情况或难有增长,项目股权出售及资产盘活具有较大不确定性,资金链断裂风险及债务接续压力进一步加大。
对高负债企业,当务之急是增加现金流,对此,杨栋认为,首要措施是快销售、高周转,其次是通过出售股权盘活资产回笼资金,快速降杠杆。
实际上,房企转让资产的力度在快速增加。根据北京产权交易所的公开信息,11月,房地产行业产权转让项目共有23个,远超前10月总和,其中,央企转让地产项目股权项目19个,占比近八成。
近期房企子公司股权转让案例
来源:联合资信
合作开发和引入战略投资者也是降负债的重要方式,其他方式还包括资产分拆或上市。比如,2020年以来,房企积极拆分物业公司赴港上市,就是对降负债的反应。