『壹』 如何看待地方政府債務
為應對國際金融危機，實施積極財政政策以來，地方政府的債務顯著增長。由此產生了一種普遍的擔憂和不安，甚至有的認為我國已經面臨地方政府債務危機。到底應當怎樣看待地方政府債務，這是一個值得深思的重大問題。單純就債務論債務沒有意義 應當承認，地方政府債務近年來有快速增長。有的專家學者從貸款的去向來推算地方政府債務規模，在2009年天量貸款的背景下，認為地方債務危機已經變成了現實。之所以有這樣的推論，一個重要的原因是地方政府債務至今仍是一個「黑箱」，沒有一個正式的權威部門發布的數據來讓它變成透明。在猜測和推測的情況下，估計出來的數據大相徑庭，得出危機的結論也就不足為奇了。但不管怎樣，從警醒的意義上看，地方政府面臨債務危機的呼喊不啻為一種社會預警的提示。從方法論來看，要正確判斷地方政府債務風險或危機，需要從三個層次綜合考慮：第一，需要分清楚不同性質的債務，不能眉毛鬍子一把抓。地方政府債務有四種類型：顯性的直接負債、顯性的或有負債、隱性的直接負債和隱性的或有負債。從地方的情況來看，地方政府的顯性或有負債較多，而顯性的直接負債規模相對較小。不可把地方國有企業的債務都視同為政府的直接負債。即使是投融資平台的債務也不能一概簡單地視為政府的直接債務，這就像國有政策性銀行、擔保公司的債務不能直接當作中央政府債務一樣。應當重視地方政府的或有負債，但不等於應直接當作政府的直接負債來管理。混淆不同性質的債務將會人為地擴大政府債務風險。第二，需要和償債的公共資源聯系起來，孤立地就債務論債務是沒有意義的。依據債務增長速度、債務絕對規模這樣的指標是無法判斷風險狀態的：債務風險到底是在擴散還是在收斂？償債的公共資源有三個層次：一是政府收入，包括地方的稅收收入和非稅收入；二是政府的資產，包括經營性資產和非經營性資產；三是地方政府的資源性資產，如土地資源、礦產資源等，這些資源性資產在市場化過程中資本化會帶來大量的政府收益。如果這些資源不足以去償還現有的債務，也就是地方政府凈值為負數，則意味著產生了債務危機的。若是相反，無論債務規模是否達到了歷史新高，都無法得出債務危機的結論。第三，要正確判斷地方債務風險，還要看地方政府債務使用產生的效應，包括經濟效應、社會效應和生態效應等。正面的效應可促進生產力的發展，增強經濟社會發展的後勁，這樣，債務就可與發展形成一種良性循環。有助於形成良性循環的債務，可以說是「良性債務」，這樣的債務即使是短期快速增長，也不足為慮。若是相反，那怕是債務規模不大，增長不快，也會帶來債務危機。所以，對債務帶來的風險大小，應有資產、資源的概念，而且應從動態循環的視角來認識。地方投融資平台是政府力量與市場力量有效結合的一種中國式創新更進一步分析，地方債務風險的大小還與地方政府債務的體制機制密切相關。如果地方政府的融資、投資機制存在重大缺陷，則會放大債務風險，否則就會收斂債務風險。因為地方政府的融資、投資機制決定了政府債務能否有效地加入到地方的經濟循環中去。以系統論的方法來認識，地方政府通過債務融資來投資，將會影響地方經濟社會發展系統的初始條件。如果改變了初始條件，例如地方交通、城市基礎設施得到改善、人力資本得到積累、關鍵性的產業得到扶持，那麼，經濟系統在自組織過程中就會向正反饋狀態轉變，經濟系統擴展，也就是經濟增長。如果相反，地方政府債務沒有產生效果，對經濟系統的初始條件沒有帶來改善，那麼，地方政府債務風險就會急劇擴大。而從近年來地方政府債務融資、投資的機制來看，與往年有了明顯的變化。最突出的特點是地方政府建立了集融資、投資於一體的投融資機構，與傳統的城投公司、信託投資公司相比，實現了功能性的提升。應當說，地方政府的投融資平台不是事先設計出來的，而是被「逼」出來。地方政府有強烈的融資需求，尤其是在實施為期兩年4萬億經濟刺激方案，地方必須給中央項目提供配套資金的情況下，如何為政府性投資項目融資是頭等大事。正是在這樣的背景下，自去年以來，各個地方涌現出很多投融資平台。這些各有特點的投融資平台為地方政府實施積極的刺激政策提供了一個不可或缺的載體。由於沒有中央政府統一的部署和安排，地方政府投融資平台五花八門，而且在很短的時間內大量涌現，給人的感覺無疑是一種「亂象」。但也許正是在這種亂象中，可能無意之中踩出了一條新路，形成地方政府與市場力量有效結合的一種新型方式。創新總是會有風險，地方政府投融資平台的建設更是如此。其實，用創新的眼光，或者說從構建我國地方政府的投融資體制來觀察，當前這些投融資平台是一個很好的切入點。從各地方的實踐來看，政府設立投融資平台的過程，同時伴隨著地方政府改革。這與過去的情況已有很大的不同。從前是各個政府部門自辦「投資公司」、「信託公司」、「市政公司」等等，部門各自為政，大肆借錢，最後出現問題，當還不起債時，由政府財政去兜底。正是過去這方面的許多教訓，現在創立投融資平台時，普遍都強調從體制和機制上來保證「借得來」、「用得好」、「還得起」。為了做到這一點，不少地方已在開始對地方政府各部門的投資、融資、項目管理、監督等職能進行整合、協調和重新分工，重塑地方政府投融資體制。這樣的改革，也只有地方政府存在巨大融資需求壓力的情況下才會出現。否則，是不可想像的。如果模擬中央政府發行國債的辦法來放開地方政府債券發行，把融資得來的資金再以財政撥款的方式給各個職能部門去使用，原有的體制是不可能觸動的。這樣做，可以現實「統借」、「統還」，但能否「用得好」，則需要在原有體制下去找出路。能否找到則不得而知。對於地方政府的投融資活動，是允許其創新，構建新的體制機制，還是要拉回我們熟悉的看似規范的老路上來呢？地方政府融資規模大小不是問題的根本，關鍵在於是否有一個有效的和風險可控的投融資體制地方政府融資規模大小不是問題的根本，關鍵在於是否有一個有效的和風險可控的投融資體制。如果拋開這一點來談地方政府借了多少錢、風險有多大、問題有多嚴重，則毫無意義。而地方政府投融資平台的建設恰恰在體制機制方面已經出現了創新的嫩芽，我們對之是一棍子打死，還是幫助其成長呢？我想其答案是不言而喻的。現在的地方政府投融資平台是一種中國式的PPP模式，是基於地方政府掌控的大量公共資源基礎上形成的政府力量與市場力量有效結合的一種方式。它具有以下功能：一是整合公共資源。通過投融資平台的建設，把政府各部門掌握的經營性資產、非經營性資產、國有企業資產、自然資源可以有效地整合起來。其實，這種整合也是逼出來的，沒有巨大的融資需求，地方政府沒有壓力，進而也就沒有動力去整合屬於各個部門、單位的資產，並注入到平台公司。對提高公共資源使用效率，減少公共資源及其收益的流失，具有十分重要的作用。二是協調政府的建設職能。在城市化快速推進的過程中，地方政府的建設日漸擴大。在原有體制下，政府建設職能處於「分割」狀態，各個部門各自為政。通過創新，可以現實政府建設職能在投融資平台的基礎上進行整合，使投資、融資、項目規劃和管理、項目維護、監管這些職權在統一的政府投融資體制機制下協調運行。三是有利於風險控制。地方政府的投融資需求巨大，如何有效地控制其風險，是當前面臨的緊迫問題。國外有很多控制地方政府投融資風險、債務風險的各式辦法，但很難搬到中國來。某些元素可以借鑒，但整體的風險控制框架，也就是制度建設，需要創新。地方一般有多個投融資平台公司，這些平台公司之上應有一個超脫於各個政府部門的決策機構，行使相當於董事會的職能。一些地方的做法是設立政府投融資決策委員會和監督委員會，其下設立辦公室，由財政部門負責，對整個政府的投資需求、融資方向和方式、風險測控等進行分析、研究，報決策機構使用。這擺脫了單純地由財政部門事後買單的被動局面，提前介入，整體掌控，既有利於政府科學決策，也有利於控制政府投融資風險。這無疑是一舉多得。
『貳』 《關於進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》什麼時間發的
近日，國務院公廳發布《關於印發〈地方政府性債務風險應急處置預案〉的通知》（國函〔2016〕88號）。同時，經國務院批准，財政部印發《關於印發〈地方政府性債務風險分類處置指南〉的通知》（財預〔2016〕152號）。就此，財政部有關負責人回答了記者提出的問題。一、問：出台《預案》和《指南》的背景是什麼？答：實施地方政府債務風險防控，有利於提高地方政府動態監測、實時預警的能力，提前妥善做好政府債務風險事件應急政策儲備，推進風險防控工作科學化、精細化，確保債權人和債務人合法權益，牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線。《中華人民共和國預演算法》規定，「國務院建立地方政府債務風險評估和預警機制、應急處置機制以及責任追究制度」。《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）要求，「建立債務風險應急處置機制。各級政府要制定應急處置預案，建立責任追究機制」。黨的十八屆五中全會明確提出建立風險識別和預警機制，以可控方式和節奏主動釋放風險，重點提高財政、金融等方面風險防控能力。按照黨中央、國務院決策部署，財政部全面貫徹落實黨的十八大及十八屆三中、四中、五中、六中全會精神，積極構建規范的地方政府舉債融資機制，嚴格實施限額管理，要求地方政府舉債不得突破全國人大或其常委會批準的限額，依法設置地方政府債務的「天花板」；將政府債務全部分類納入一般公共預算和政府性基金預算管理，改變了以往政府債務游離於預算之外的局面，主動接受人大監督；開展風險評估和預警，督促高風險地區切實化解風險；發行政府債券置換存量債務，有效緩解地方政府到期債務償還壓力，減輕地方政府利息負擔；加大專項檢查力度，堅決制止違法違規擔保融資行為等，既發揮了政府規范舉債對經濟社會發展的積極作用，又有利於防範財政金融風險，地方政府債務管理取得了積極成效，風險總體可控。但當前地方政府債務領域也出現了一些新的問題，主要是局部地區償債能力有所弱化，個別地區債務率超出警戒標准，違法違規融資擔保現象時有發生，一些政府和社會資本合作項目存在不規范現象等，需要引起重視。圖之於未萌，慮之於未有。建立地方政府性債務風險應急處置機制，是落實黨的十八屆三中、四中、五中、六中全會精神以及預演算法相關規定，提升國家治理體系和治理能力現代化水平，全面依法治國，深化財稅體制改革，防範和化解財政金融風險的重要舉措。《預案》的出台將有力推動此項工作開展。二、問：出台《預案》的目的以及工作原則是什麼？答：建立健全地方政府性債務風險應急處置工作機制，堅持快速響應、分類施策、各司其職、協同聯動、穩妥處置，牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線，切實防範和化解財政金融風險，維護經濟安全和社會穩定。《預案》明確，建立健全地方政府性債務風險應急處置工作機制主要遵循以下原則：一是分級負責。省級政府對本地區政府性債務風險應急處置負總責，省以下地方各級政府按照屬地原則各負其責。國務院有關部門在國務院統一領導下加強對地方政府性債務風險應急處置的指導。跨省（區、市）政府性債務風險應急處置由相關地區協商。二是及時應對。地方各級政府應當堅持預防為主、預防和應急處置相結合，加強對政府性債務風險的監控，及時排查風險隱患，妥善處置風險事件。三是依法處置。地方政府性債務風險事件應急處置應當依法合規，尊重市場化原則，充分考慮並維護好各方合法權益。三、問：《預案》主要包括哪些內容？答：《預案》和《指南》牢固樹立和貫徹落實五大發展理念，適應和引領經濟發展新常態，堅持總體國家安全觀，在准確研判當前和今後一段時期我國地方政府性債務風險狀況的基礎上，堅持問題導向，依據《中華人民共和國預演算法》、《中華人民共和國擔保法》、《中華人民共和國合同法》等法律法規和政策規定，遵循市場化、法治化原則，對地方政府性債務風險應急處置做出系統性安排，充分考慮各方合法權益，明確風險防控底線，建立預警和分級響應機制，嚴格風險事件責任追究，牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線。一是依法明確適用范圍。依據預演算法等法律和政策規定界定《預案》和《指南》的適用范圍：納入限額管理的地方政府債務，包括地方政府債券以及尚未置換為政府債券的存量政府債務；清理甄別認定的存量或有債務，包括政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務。二是建立分級響應機制。按照風險事件性質、影響范圍和危害程度等，將政府性債務風險事件劃分為Ⅳ級（一般）、Ⅲ級（較大）、Ⅱ級（重大）、Ⅰ級（特大）四個等級。對Ⅳ級、Ⅲ級債務風險，主要由市縣政府立足自身化解；對Ⅱ級、Ⅰ級債務風險，除上述措施外，省級政府可依據市縣政府申請予以適當救助。另外，當地方政府出現極大風險時，中央政府可適當指導。三是實施分類應急處置。堅持法治化、市場化原則，嚴格依據《中華人民共和國預演算法》、《中華人民共和國擔保法》、《中華人民共和國合同法》及其司法解釋等法律規定，區分不同債務類型，分類提出債務違約處置措施，明確地方政府償債責任，實現債權人、債務人依法分擔債務風險。四是嚴格落實責任追究。風險事件發生後，適時啟動責任追究機制，對地方政府有關責任人進行行政問責和追究法律責任，對銀行業金融機構相關負責人嚴格依法追責，增強地方政府和銀行業金融機構領導幹部的風險意識、責任意識，防範財政金融風險。四、問：《預案》中提出的地方政府財政重整包括哪些內容？答：財政重整是指高風險地區通過實施一系列增收、節支、資產處置等短期和中長期措施安排，使債務規模和償債能力相一致，恢復財政收支平衡狀態。實施債務高風險地區財政重整，是地方政府債務應急處置的重要內容，也是世界各國普遍採用的做法。地方政府財政重整計劃必須依法履行相關程序，保障必要的基本民生支出和政府有效運轉支出，要注重與金融政策協調，加強與金融機構的溝通，不得因為償還債務本息影響政府基本公共服務的提供。《預案》規定了財政重整的主要措施。包括：一是拓寬財源渠道。依法加強稅收征管，加大清繳欠稅欠費力度，確保應收盡收。落實國有資源有償使用制度，增加政府性資源收益。除法律、行政法規和國務院規定的財稅優惠政策之外，可以暫停其他財稅優惠政策，待危機解除後再行恢復。二是優化支出結構。財政重整期內，除必要的基本民生政策支出和政府有效運轉支出外，視債務風險等級,本級政府其他財政支出應當保持「零增長」或者大力壓減。三是處置政府資產。指定機構統一接管政府及其部門擁有的各類經營性資產、行政事業資產、國有股權等，結合市場情況予以變現，多渠道籌集資金償還債務。四是申請省級救助。採取上述措施後，風險地區財政收支仍難以平衡的，可以向省級政府申請臨時救助，包括但不限於：代償部分政府債務，加大財政轉移支付力度，減免部分專項轉移支付配套資金等。待財政重整計劃實施結束後，由省級政府自行決定是否收回相關資金。五是加強預算審查。實施財政重整計劃以後，相關市縣政府涉及財政總預算、部門預算、重點支出和重大投資項目、政府債務等事項，在依法報本級人民代表大會或者其常委會審查批準的同時，必須報上級政府備案。確有不適當之處，需要撤銷批准預算的決議的，上級政府應當依法按程序提請本級人民代表大會常務委員會審議決定。六是改進財政管理。相關市縣政府應當實施中期財政規劃管理，妥善安排財政收支預算，嚴格做好與化解政府債務風險政策措施的銜接。五、問：《預案》中提出將對地方政府性債務進行分類處置，請問如何處置？答：《預案》依據預演算法、擔保法、合同法及其司法解釋等法律規定，區分不同債務類型提出處置原則，實現債權人、債務人依法合理分擔債務風險。一是地方政府債券。地方政府依法承擔全部償還責任。二是非政府債券形式的存量政府債務。新預演算法實施後，地方政府舉債只能採取發行政府債券方式，為此《預案》對非政府債券形式的存量政府債務處置進行了明確。債務人為地方政府及其部門的，必須在國務院規定的期限內置換成政府債券，地方政府承擔全部償還責任。債務人為企事業單位等的，經地方政府、債權人、企事業單位等債務人協商一致，可以按照合同法有關規定分類處理。即，債權人同意在規定期限內置換為政府債券的，地方政府不得拒絕相關償還義務轉移，並承擔全部償還責任；債權人不同意在國務院規定的期限內將償債義務轉移給地方政府的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回，地方政府作為出資人在出資范圍內承擔有限責任，依法實現債權人的風險和收益相匹配。三是存量或有債務。具體包括：——存量擔保債務。存量擔保債務不屬於政府債務。按照擔保法及其司法解釋規定，除外國政府和國際經濟組織貸款外，地方政府及其部門出具的擔保合同無效，地方政府及其部門對其不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過債務人不能清償部分的二分之一；擔保額小於債務人不能清償部分二分之一的，以擔保額為限。具體金額由地方政府、債權人、債務人參照政府承諾擔保金額、財政承受能力等協商確定。——存量救助債務。存量救助債務不屬於政府債務。對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。四是新發生的違法違規擔保債務。對新預演算法實施以後地方政府違法違規提供擔保承諾的債務，參照上述第三類情況中的存量擔保債務依法處理。另外，經國務院同意，財政部專門制定了《指南》，進一步區分存量債務中的銀行貸款、企業債券、信託、BT等不同類型，分門別類明確具體處置措施，作為《預案》配套文件印發實施。六、問：《預案》中為什麼要提出責任追究？責任追究的范圍、響應機制和程序是什麼？答：防範和化解地方政府性債務風險事關全局。按照《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）關於建立考核問責機制的規定，《預案》中專門對違法違規責任范圍、追究響應機制、責任追究程序進行了明確。一是違法違規責任范圍。包括違反《中華人民共和國預演算法》、《中華人民共和國銀行業監督管理法》等法律規定的行為；違反國發〔2014〕43號文件等有關政策規定的行為；其他違反財政部等部門制度規定的行為。二是追究機制響應。發生Ⅳ級以上地方政府性債務風險事件，應當適時啟動債務風險責任追究機制，地方政府應當依法對相關責任人員進行行政問責；在地方政府統一領導下，當地銀監部門應當對銀行業金融機構相關責任人員依法追責。三是責任追究程序。有關任免機關、監察機關、銀監部門根據省級政府審定的有關責任認定情況，依紀依法對相關責任單位和人員進行責任追究；對涉嫌犯罪的，移交司法機關進行處理。省級政府應當將地方政府性債務風險處置納入政績考核范圍。對實施財政重整的市縣政府，視債務風險形成原因和時間等情況，追究有關人員的責任。屬於在本屆政府任期內舉借債務形成風險事件的，在終止應急措施之前，政府主要領導同志不得重用或提拔；屬於已經離任的政府領導責任的，應當依紀依法追究其責任。七、問：貫徹落實《預案》應當把握的主線是什麼？答：一是堅持法治意識。地方政府債務風險應急處置涉及債權和債務關系。要充分認識地方政府債務管理與一般管理事務的差異性，全面貫徹依法治國的精神，堅持嚴格依據法律法規規定，妥善應對和處理各種可能出現的風險事件，保護好債權人和債務人合法權益。二是樹立風險意識。要主動適應和引領新常態，把防風險擺在各項工作突出位置。要按照《預案》要求，加強動態監測和實時預警，准確研判可能出現的地方政府債務風險及其原因，對症下葯，綜合施策，力爭把各類風險化解在源頭，防止風險加劇或轉化，並依法加強對金融機構的風險警示和提醒。三是增強責任意識。地方政府債務風險防控事關總體國家安全。要堅持守土有責，妥善處理好促進經濟發展和防範債務風險的關系，處理好金融創新和國家安全的關系，把職責范圍內可能引發的風險防控好，不能把防風險的責任推給上面、留給後面或轉嫁他人。四是強化大局意識。地方政府債務風險防控涉及中央與地方、財政與金融、政府部門與社會主體、當前地方經濟增長和國家可持續發展等之間的關系，錯綜復雜。加強地方政府債務風險防控，要站位更高一層，堅持從全局視角、整體思路出發研究制定各項政策，維護國家持久安全穩定。
『叄』 地方政府債務償還如何擺脫土地依賴
可以說，地方政府借舊還新，或變相融資，只是將眼前的債務壓力向後推延，而且埋下了新的風險，而過去一直高度依賴的土地出讓收入增幅不斷下降，也說明其未來不可持續。因此，如何擺脫土地財政依賴，構建良性可持續的地方政府融資機制，成為當前亟待解決的問題。特別是伴隨著城鎮化步伐的積極穩妥推進，地方政府的債務管理能力更加受到考驗。
從未來發展看，既要著眼於當前的穩增長任務，又要在城鎮化步伐積極穩妥推進過程中完成基礎建設的旺盛需求，這就需要在妥善處理存量地方政府性債務同時，不斷規范舉債融資機制，從根本上化解地方政府債務問題。
培育多元化的融資渠道，完善投融資體系，創新融資模式，成為業內人士的期盼。有觀點建議，政府及金融監管部門要逐步引導政府融資平台探索採用發行企業債、資產證券化、上市以及民間投資等多元化的融資方式，轉變過度依靠銀行貸款的融資模式；也可以嘗試引入股權投資基金、BOT、PPP等新型融資方式等。實際上，在年初全國「兩會」召開期間，人民銀行行長周小川曾表示，在城鎮化建設進程中，涉及城鎮化的城市基礎設施和公用設施方面的融資，可以借鑒國際上的金融工具，如資產證券化、市政債等。這一表述，將本就呼聲較高的資產證券化、市政債等金融創新方式推向輿論關注焦點。這些創新性的金融工具，能否在未來擔當地方政府融資的重要角色，業內拭目以待。
『肆』 如何控制地方政府融資平台債務風險
發揮市場機制約束地方政府之手
報告建議，將地方政府為發展經濟所必須舉借的短期債務，通過發債的辦法轉換為長期債務，從而與地方政府公共基礎設施投資收益的長期性相匹配，化解借新債還舊債或依賴土地收益還債的風險。
具體而言，市場約束與行政監管要互為補充。控制地方債務規模不合理擴張，中央政府可以對地方政府的借款實行必要控制，包括按年度或月份進行借款總額控制、禁止地方政府的不合理借款、對地方政府的借款進行審查和監督、禁止違規擔保等。除了直接控制，中央政府還可以通過法律法規對地方債務操作進行合理的規則管理。主要管理指標包括地方財政赤字上限、地方政府償債能力指數、地方債務累積上限、地方公共支出水平等。
然而，「上有政策、下有對策」，地方政府可通過信託貸款、融資租賃、售後回租、發行理財產品、BT（建設—移交）、墊資施工等很多隱蔽辦法規避中央政府債務約束，單純的直接管制效果並不顯著。
這就決定了僅僅依靠中央政府的管制不是萬全之法。何況，在自由的市場經濟環境下，資金的貸出者會通過借貸利率和借貸數量來對借款人進行約束，沒有持久收入支持的負債不會系統性存在。有效利用市場約束是控制地方政府債務風險的重要方面。這要求國內金融市場相對地方政府必須是獨立、自由、開放的，地方政府無法通過對金融機構的管制或者干預把自己置於借款人的優先地位，中央政府不會為地方政府債務提供現實或隱性的擔保。地方政府在出資范圍內對融資平台公司承擔有限責任，實現融資平台公司債務風險內部化。
『伍』 地方債風險到底有多嚴重
參加兩會的代表委員提醒,應警惕新一輪地方投資熱背後的債務風險。 地方投資熱引發債務風險擔憂 「地方政府主導下的過度投資已成為當前越來越突出的矛盾。盡管從短期看,能對拉動GDP增長產生一些影響,但從中長期來說,會埋下很大隱患。尤其要警惕新一輪投資熱帶來的地方債務風險。」全國政協委員、中國(海南)改革發展研究院院長遲福林說。 2013年,在確定較高投資增速目標的同時,由於經濟增長放緩、房地產調控政策不放鬆及外需疲軟,多地下調了財政收入增長目標,從預算報告看,今年地方本級收入增長目標僅為9%。 為彌補地方收支差額,國務院同意由財政部代理發行3500億元地方政府債券,這一數量為2009年地方債發行以來最高。 根據審計署的審計結果,截至2010年年底,我國地方政府性債務余額為10.7萬億元,地方政府債務率高達70.45%。有機構估計,目前地方政府性債務余額有可能已達13萬億元。 「前幾年地方政府借的債今年陸續到期,還本付息壓力加大,要警惕潛在風險轉化為現實風險。」中國社科院財經戰略研究院院長高培勇說。 地方債務風險有多大? 全國政協委員、財政部財政科學研究所所長賈康說,目前地方政府性債務風險總體可控,但要注意在局部地區和具體項目上做好風險防範,地方新上各種投資項目,要做好可行性論證,從源頭做好風險防範。 全國人大代表、湖北省荊州市市長李建明說,荊州市近幾年加快交通基礎設施建設,固定資產投資增幅已連續三年保持在35%以上,2013年投資增速也預計在30%以上。目前70%以上投資來自民間,並加強融資平台的資產評估、抵押,未動用地方財政資金用於投資,負債在可控范圍內。 全國人大代表、海南省發展和改革委員會主任林回福說,固定資產投資並不意味著完全由政府掏錢,而是政府創造投資條件,讓社會、民間、企業來投資,他們選擇的過程本身就是市場化的行為,這有利於規避風險。 財政預算報告強調,進一步加強地方政府性債務管理,堅決制止一些地方違法違規融資和擔保承諾行為,逐步將地方政府債務收支分類納入預算管理,建立地方政府性債務風險預警機制。 全國人大代表、湖北黃石市市長楊曉波希望有關融資支持政策能夠延續,同時有所創新,比如支持更多有條件的地方政府自行發債。在國務院特批下,2011年,我國選擇在財政實力較強的浙江、上海、廣東、深圳四地啟動地方政府自主發債試點。 遲福林委員建議,加大財稅體制改革力度,把以經濟總量為導向的中央和地方財稅關系盡快調整到以公共服務為導向的中央和地方財稅關系。「要以地方經濟總量為基礎,建設服務型政府,地方在公共服務方面有什麼責任,應有什麼樣的財權和財力,需要從機制體制上明確。」 全國政協委員、中瑞岳華會計師事務所高級合夥人張連起說,一些國家根據政府債務編制資產負債表,可以清楚看出負債情況、償還能力等。我國防範地方債務風險可以借鑒類似經驗,做到公開透明。 據新華社電 建立風險防控長效機制
『陸』 銀行為什麼能接受行政攤派的地方債券
本輪地方債發行，是在新《預演算法》框架下進行的第一次債務置換。在新《預演算法》框架下的債務發行，體現了從無序到有序，從混亂到規范，從分權到集權的過程。債務有望被納入透明箱中，因此地方政府資金黑洞對利率市場化的阻礙部分消除。
本次債券置換的基本特點是：高等級、長期限、平滑性。本次債務置換是存量債務置換，從地方政府債務演化來看，發債主體資質逐漸下沉，現在到期的債務多為高等級債務；站在地方政府的角度，發行長期限的債券更符合其利益，預計發行債券將以長期為主；發行的方式為公開與市場相結合，按「誰的孩子誰抱走」的方式來看，信貸和「非標」為主體，公開發行具備規模較小、對市場沖擊較小、平滑性的特點。
為何債務置換節奏如此之快？
根據媒體報道的債務置換版本，此次債務置換的截止時間為2015年8月。當前為5月中旬，距離此次地方債置換截止時點尚不足3個月。如果相關報道屬實，為什麼會如此急切地進行債務置換？
我們認為，第一，目前資金面極度寬松，央行降息有助於融資成本下降，二季度或為利率底部，在此時進行地方債發行有助於降低地方政府整體的融資成本，三季度之後面臨利率上行壓力，抓住低利率時間窗口進行債務置換對於降低政府成本極為有利；第二，年內有可能會進行第二次的債務置換，因此盡快完成第一輪置換，能夠為第二輪的債務置換預留時間，因此對債市而言仍然存在潛在供給壓力。
債務置換銀行是否吃虧？
按照媒體的報道，此次債務置換的發行利率下限為同期國債收益率，上限為國債收益率上浮30%。如果相關報道屬實，與貸款或者非標相比，銀行配置地方債是否吃虧？我們認為是的。主要原因有以下幾點：第一，按照2013年6月的統計，在地方政府的債務融資中，通過融資平台公司的融資佔比高達38.96%，融資平台公司的融資成本是較高的；第二，在整個地方政府融資中，市級平台和縣級平台佔比分別為40.75%和28.18%，這兩者的綜合接近70%。縣級平台及多數市級平台原本債務的收益率應當是比較高的。將5年期貸款利率上浮10%-20%作為地方政府融資成本並不符合實際。我們認為，使用一般貸款的加權平均利率較為合適，3月末一般貸款加權利率為6.78%，考慮降息後利率下降10-20BP，貸款利率約為6.6%。
目前國債利率為3.4%，如果按照市場一般的觀點，地方債利率比國債利率高30-60BP，則地方債利率約為3.7-4.0%。與貸款相比，加上50Bp的稅收溢價和160BP的資本佔用溢價，相當於5.8-6.1%，即使考慮流動性溢價，仍然低於一般貸款利率6.6%，所以銀行進行地方債置換是吃虧的。
本次債務置換是否「行政攤派」？
市場對於地方債務置換能否降低利率有很大的爭議，代表性的觀點有兩個：一是地方政府債務利率高是市場化定價的結果，地方債務置換無法降低地方債務利率。二是銀行負債利率決定資產利率，在銀行融資成本居高不下的背景下，銀行無法接受利率較低的地方債。這兩種觀點的結論是，地方債務置換無法通過市場化方式降低利率，只有通過行政化手段或者央行QE才能降低政府融資成本。
我們對上述兩種觀點均持否定態度。過去地方政府融資貴並不完全是市場化定價，而是受到「軟約束」的影響。對於銀行而言並非簡單的負債利率決定資產利率，而是相互影響；在高收益資產減少甚至消失後，銀行負債利率將相應降低。此外，融資主體由包含市縣級政府在內，變為省級政府融資，信用資質提高也將促使利率降低。具體而言：
第一，地方政府債務的風險和收益並不匹配，融資貴受「軟約束」影響，約束硬化後利率有望降低。現在地方政府債務對銀行而言實際是優質資產，其可類比對象是2009年之後的國開行，即目前政府對銀行的負債都對應著基礎設施或者土地資產，並非壞賬。根據興業銀行2015年一季度業績說明會會議實錄，興業銀行「表內表外的政府融資平台資產總的規模大數約1
萬億，到目前為止沒有一分不良」。既然地方政府債務風險如此之低，為何地方政府融資成本卻很高？一個重要因素是「軟約束」。過去地方政府高融資成本類似於「監管套利」，即地方政府在國家限額之外融資，需要付出額外的代價，另一方面地方政府對於融資成本並不敏感，導致地方政府對金融機構議價能力較弱。隨著新預演算法的實施，地方政府約束逐漸硬化，地方政府對銀行的議價能力增強，風險溢價將與實際風險相匹配，地方政府融資成本將降低。
第二，銀行融資成本並非地方債利率的決定因素，銀行的負債利率與資產利率相互影響，高收益資產減少後，銀行負債利率將下降。很多人認為，銀行融資成本是銀行配置資產的下限，即成本決定資產收益率。但事實並非如此，一個典型的例子是2014年初，當時很多人將銀行融資成本高作為債券收益率無法下行的原因，但結果是債券市場的特大牛市。一方面有央行適度寬松的因素，另一方面與「非標」等高收益資產消失有關。銀行無法負擔高融資成本之後，對於負債端的議價能力將增強，結果是貨幣市場利率、理財產品利率、貨幣基金利率的下降。反過來講，銀行之所以能夠承受高融資成本，是因為有高收益的資產，而一旦高收益資產消失，則銀行融資成本亦會隨之降低。地方政府、房地產、產能過剩行業是過去銀行高收益資產的主要來源方，2014年開始，產能過剩行業違約顯著提高，房地產市場下滑，高收益資產大幅減少。隨著新預演算法的實施，地方政府預算約束增強，地方政府不再提供高收益資產，最後一個傳統高收益資產來源也將消失。目前新增的高收益資產是股權類資產，但是短期內股權類資產的增加遠遠無法對沖三大傳統高收益資產的減少，銀行的高收益資產系統性減少，這將再度導致銀行融資成本的降低，因而不能將當下的銀行融資成本看作地方債利率的下限。
第三，發債主體的信用資質增強，亦將降低地方政府融資成本。在過去，盡管預演算法明確規定地方政府不得舉債，但是各級地方政府紛紛通過融資平台等方式融資，負債主體資質由省級到市級再到縣級都有，而融資主體資質的不同導致融資成本差異極大。以城投債為例，AAA級5年期城投債收益率目前是4.5%，而AA-級5年期城投債收益則高達6.2%，兩者相差1.7%。新預演算法規定統一由省級地方政府舉債，省級政府融資後再將資金向下分配。省級政府信用資質明顯好於市級、縣級政府，風險溢價將顯著降低，因此從信用資質角度講，地方政府債務置換將縣市級政府信用變為省級政府甚至中央政府（省級政府舉債額度由中央批准，在某種程度上講具有中央政府信用），這也將導致地方政府融資成本出現整體性下降。
綜上所述，地方政府債務違約率極低，過去的高收益並非完全的市場化定價，而是有「軟約束」因素。隨著地方政府約束硬化，地方政府議價能力將增強，地方政府融資成本將下降。同時，地方政府不再提供高收益資產，銀行高收益資產的減少將導致銀行負債成本降低，目前的銀行融資成本並非地方債利率的下限。此外，縣市級政府信用變為省級甚至中央政府信用，亦將降低地方政府債務成本。
本次債務置換「攤派」和規定利率上限並非單純的行政干預，背後具有市場化的邏輯。市場普遍預計，公開發行的地方政府債比對應期限的國債利率高30-60BP，在此次規定的1-1.3倍國債利率范圍之內，因此規定利率並不意味著非市場化。事實上，地方政府債務高融資成本本身就是非市場化的行為，通過行政手段進行糾正恰恰符合市場化的要求。地方政府債務置換類似於「雙軌制」並軌，行政化的手段更多的是為地方政府債務置換順利進行提供保障，避免短期內全局性資產配置調整對市場造成嚴重沖擊，而並非地方政府融資成本降低的本質。地方政府債務置換能夠降低地方政府負債利率的根本原因在於地方政府預算約束增強，「軟約束」問題得到一定程度解決。
將地方政府債納入抵押品范圍，與QE完全是兩碼事
地方政府債納入抵押品的最大意義在於，為地方政府債提供流動性，從而降低地方政府債的流動性溢價，而之前地方政府債不具有流動性是商業銀行消極對待地方債務置換的重要原因之一。央行和財政部在地方債流動性問題上做出讓步，有助於地方債務置換的順利進行。
將地方政府債納入抵押品范圍，與QE或者「放水」無關。銀行可以使用地方政府債向央行抵押，並不意味著銀行只要申請央行就會同意，具體投放規模和利率並不取決於商業銀行，而完全是由央行決定。PSL、MLF等新型工具的本質是解決外匯占款投放基礎貨幣不足的問題，工具本身並不意味著「放水」。不能認為，央行直接給銀行錢就是「寬松」；事實上，如果央行給銀行錢少於應當給予的基礎貨幣規模，實際是「緊縮」。因此，就數量型調控而言，關鍵是投放基礎貨幣的總量，而通過什麼方式投放並不是重點；就價格型調控而言，關鍵是利率變高還是變低，基礎貨幣投放的方式和數量都不重要。將地方政府債納入抵押品范圍僅僅是豐富了央行的貨幣政策工具箱，並不涉及央行是否使用、如何使用，更不表明央行貨幣政策取向。需要強調的是，QE的前提條件是「零利率」和常規貨幣政策工具失效，中國目前這兩個條件都不具備，所以即使央行進行以地方政府債為基礎的PSL、MLF，也與QE並無關系。
對債券市場影響：緩解「需求沖擊
此前我們提出了「需求沖擊」的概念，即銀行面臨高收益資產缺乏（無房地產和地方政府「非標」可配），而流動性泛濫（降准後資金充裕），所以會出現對債券的配置需求增加，且對信用債風險鈍化。本周一級市場招標情況良好，中標倍數普遍在3倍附近，中標利率低於二級水平，且貨幣市場利率連創新低，驗證了我們的判斷。
「需求沖擊」為地方債務置換提供了絕佳的機會。如前所述，我們認為地方債務融資成本下降的本質是地方政府預算增強，「軟約束」問題得到一定程度解決，因此長期來看，地方政府融資成本下降是比較確定的。短期來看，銀行間流動性泛濫為本次地方政府債務置換提供了更為有利的條件。作為首輪地方債務置換，本來難度應該是較大的，而在目前的環境下遇到的阻力將小很多，這也正是上述三部委急切推進地方債務置換的原因。
對於銀行來講，是否積極參與地方債務置換，需要在未來經濟增長、未來高收益資產供給和現階段流動性泛濫之間綜合考慮。如果現在不配置資產，那麼只能在貨幣市場以超低利率融出資金，顯然是低於銀行融資成本的；如果現在配置資產，就意味著放棄未來配置其他資產的機會。而隨著經濟企穩，房地產反彈，未來高收益資產的供給可能增加。所以，配與不配資產都有道理，最終參與地方債的程度可能取決於不同銀行對於未來的判斷。
對於債券市場，地方債置換、經濟企穩、房地產銷售反彈等導致的資產供給增加，有助於緩解目前債券市場的「需求沖擊」。因此，短期而言，「需求沖擊」仍在繼續，「護城河」策略收獲期並未結束；但是「需求沖擊」結束後，債市面臨反彈壓力較大，且受長端供給壓力影響反彈幅度更高。
對於城投債，一方面地方債務置換會使得城投債的信用風險暴露的可能性下降，另一方面在債務置換的關鍵時期，城投債務出現違約問題的可能性非常小，此外城投債與地方債收益率存在利差收窄的動力，再疊加銀行配置收益率較高資產的剛性需求，我們認為城投債優於利率債，信用利差將繼續收窄。■