酒廠融資模式

A. 江小白酒廠「江記酒庄」完成10億元新融資，白酒仍是好生意嗎

中華上下五千年酒文化文明璀璨，因此白酒仍然是非常不錯的好生意。

近幾年，中國白酒市場正在快速增長，很多品牌都在加速上市。此次融資獲得的資金將主要用於完善江記酒庄的產業鏈打造以及後續發展兩個方面。

中國白酒市場格局會如何變化？

雖然當下酒企的盈利能力還有待驗證，但是也可以看到近年來白酒行業發展勢頭迅猛，競爭的白熱化程度也不斷加深。在這個行業里，雖然有著各大品牌和企業不斷出現，但是卻沒有一個真正具有核心競爭力和發展潛力的企業。在白酒市場上，有很多白酒企業都面臨著渠道下沉以及競爭加劇的問題。尤其是那些傳統的中小酒廠更是受到了嚴重的沖擊。

B. 資本運作的主要幾種方式

資本運作的主要方式。
一、承擔債務式重組。
指並購企業將被並購企業的債務及整體產權一並吸收，以承擔被並購企業的債務來實現的並購。即在資產與負債基本對等的情況下，兼並方以承當被兼並方債務為條件接受其資產，往往同時也接受被並購方的職工。據統計，在已發生的企業並購中，通過承當債務方式進行的並購約占並購總額的70%左右。
百大股份有限公司在1992年4月以承擔債務的形式兼並了連年虧損的杭州照相器材廠。通過重組，盤活了原杭州照相器材廠的生產經營性存量資產，扭轉了經營虧損的局面，使新組建的杭州照相器材廠當年就創利近20萬元。1995年8月28日，全國最大的化纖生產企業儀征化纖以擔保債務方式與佛山市政府正式簽約，以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務提供擔保的形式，獲得了後者的全部產權，並3年付清9400萬元土地使用費。並購後，儀征化纖少了一個競爭對手，擴大了整體規模，實現了雙方優勢互補。
這一方式的優點是：
1. 交易不用付現款，以未來分期付款償還債務為條件整體接受目標企業，從而避免了並購方的現金頭寸不足的困難，不會擠占營運資金，簡單易行。
2. 容易得到政府在貸款、稅收等方面的優惠政策支持，如本金可分多年歸還，免息等，有利於減輕並購方負擔。
3. 目標企業的生產、組織和經營破壞程度較低。這一並購方式適用於急於擴大生產規模、並購雙方相容性強、互補性好且並購資金不寬裕的情況。
二、收購式重組。
並購方出資購買目標企業的資產以獲得其產權的並購手段。在目前資本市場不發達的情況下，用銀行貸款的方式去收購股權，是企業進行資本運營時切實可行的手段之一。並購後，目標企業的法人地位消失。
案例：哈爾濱龍濱酒廠連年虧損，1995年資產總額為1.4億元，三九集團在徵得哈爾濱市政府同意後，出資買斷了該酒廠的全部產權，而新建一個類似的酒廠，至少需要2億元以上的投資和3年左右的時間。
這一方式的優點是：
1. 並購方並不需要承擔被並購方的債務，並購速度快。
2. 並購方可以較為徹底的進行購並後的資產重組以及企業文化重塑。
3. 適用於需對目標企業進行絕對控股；並購方實力強大，具有現金支付能力的企業。
三、股權協議轉讓控股式模式。
股權協議轉讓指並購公司根據股權協議轉讓價格受讓目標公司全部或部分產權，從而獲得目標公司控股權的並購行為。股權轉讓的對象一般指國家股和法人股。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。這種模式由於其對象是界定明確、轉讓方便的股權，無論是從可行性、易操作性和經濟性而言，公有股股權協議轉讓模式均具有顯著的優越性。
1997年發生在深、滬證券市場上的協議轉讓公有股買殼上市事件就有25起，如北京中鼎創業收購雲南保山、海通證券收購貴華旅業、廣東飛龍收購成都聯益等。其中，比較典型的是珠海恆通並購上海棱光。1994年4月28日，珠海恆通集團股份有限公司拆資5160萬元，以每股4.3元的價格收購了上海建材集團持有的上海棱光股份有限公司1200萬國家股，占總股本的33.5%成為棱光公司第一大股東，其收購價格僅相當於二級市場價格的1/3，同時法律上也不需要多次公告。
這種方式的好處在於：
我國現行的法律規定，機構持股比例達到發行在外股份的30%時，應發出收購要約，由於證監會對此種收購方式持鼓勵態度並豁免其強制收購要約義務，從而可以在不承當全面收購義務的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，大大降低了收購成本。
目前我國的同股不同價，國家股、法人股股價低於流通市價，使得並購成本較低；通過協議收購非流通得公眾股不僅可以達到並購目的，還可以得到由此帶來的"價格租金"。
四、公眾流通股轉讓模式。
公眾流通股轉讓模式又稱為公開市場並購，即並購方通過二級市場收購上市公司的股票，從而獲得上市公司控制權的行為。1993年9月發生在上海證券交易所的"寶延風波"，拉開了我國通過股票市場收購上市公司的序幕。自此以後，有深萬科在滬市控股上海申華、深圳無極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例發生。
雖然在證券市場比較成熟的西方發達國家，大部分的上市公司並購都是採取流通股轉讓方式進行的，但在中國通過二級市場收購上市公司的可操作性卻並不強，先行條件對該種方式的主要制約因素有：
上市公司股權結構不合理，不可流通的國家股、有限度流通的法人股占總股本比重約70%，可流通的社會公眾股占的比例過小，這樣使的能夠通過公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業很少。
現行法規對二級市場收購流通股有嚴格的規定，突出的一條是：收購中，機構持股5%以上需在3個工作日之內作出公告舉牌以及以後每增減2%也須作出公告。這樣，每一次公告必然會造成股價的飛揚，使得二級市場收購成本很高，完成收購的時間也較長。如此高的操作成本，抑制了此種並購的運用。
我國股市規模過小，而股市外圍又有龐大的資金堆積，使的股價過高。對收購方而言，肯定要付出較大的成本才能收購成功，往往可能得不償失。
五、投資控股收購重組模式。
指上市公司對被並購公司進行投資，從而將其改組為上市公司子公司的並購行為。這種以現金和資產入股的形式進行相對控股或絕對控股，可以實現以少量資本控制其它企業並為我所有的目的。
杭州天目葯業公司以資產入股的形式將臨安最早的中外合資企業寶臨印刷電路有限公司改組為公司控股69%的子公司，使兩家公司實現了優勢互補。1997年，該公司又進行跨地區的資本運作，出資1530萬元控股了黃山制葯總廠，成立了黃山市天目葯業有限責任瓮，天目葯業佔51%的股份。
此並購方式的優點：上市公司通過投資控股方式可以擴大資產規模，推動股本擴張，增加資金募集量，充分利用其"殼資源"，規避了初始的上市程序和企業"包裝過程"，可以節約時間，提高效率。
六、吸收股份並購模式。
被兼並企業的所有者將被兼並企業的凈資產作為股金投入並購方，成為並購方的一個股東。並購後，目標企業的法人主體地位不復存在。
1996年12月，上海實業的控股母公司以屬下的匯眾汽車公司、交通電器公司、光明乳業公司及東方商廈等五項資產折價31.8億港元注入上海實業，認購上海實業新股1.62億股，每股作價19.5港元。此舉壯大了上海實業的資本實力，且不涉及資本轉移。
優點：1.並購中，不涉及現金流動，避免了融資問題；2.常用於控姑母公司將屬下資產通過上市子公司"借殼上市"，規避了現行市場的額度管理。
七、資產置換式重組模式。
企業根據未來發展戰略，用對企業未來發展用處不大的資產來置換企業未來發展所需的資產，從而可能導致企業產權結構的實質性變化。
鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司，由於該公司長期經營不善，歷年來一直業績不佳。1997年12月，交運集團將其屬下的優質資產---全資子公司交機總廠和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經評估後的資產進行等值置換，置換價10841.4019萬元，差額1690萬元作為鋼運股份對交運集團的負債，從而達到鋼運公司的產業結構和經營結構戰略轉移的目的，公司也因經營范圍的徹底轉變而更名為"交運股份"。
優點：
1.並購企業間可以不出現現金流動，並購方無須或只需少量支付現金，大大降低了並購成本；
2.可以有效地進行存量資產調整，將公司對整體收益效果不大的資產剔掉，將對方的優質資產或與自身產業關聯度大的資產注入，可以更為直接地轉變企業的經營方向和資產質量，且不涉及到企業控制勸的改變；
3.其主要不足在於信息交流不充分的條件下，難以尋找合適的置換對象。
八、以債權換股權模式。
即並購企業將過去對並購企業負債無力償還的企業的不良債權作為對該企業的投資轉換為股權，如果需要，再進一步追加投資以達到控股目的。
遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發起設立的，其中遼河集團以其屬下骨幹企業遼河化肥廠的經營性資產作為發起人的出資。錦天化是一個完全靠貸款和集資起家的企業，由於經營管理不善，使企業背上了沉重的債務負擔。但錦天化設計規模較大生產設備屬90年代國際先進水平，恰可作為遼河化肥廠生產設備的升級。基於以上原因，遼通化工將錦天化作為並購的首選目標。1995年底，遼河化工以承擔6億元債務的方式，先行收購錦天化，此後，遼河集團以債轉股方式，將錦天化改組為有限責任公司，遼通化工在1997年1月上市後，將募集的資金全面收購改組後的錦天化，遼通化工最終以6億元的資金盤活近20億元的資產，一舉成為我國尿素行業的"大哥大"。
優點：
1.債權轉股權，可以解決國企由於投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過高的"先天不足"，適合中國國情；
2.對並購方而言，也是變被動為主動的一種方式。
九、合資控股式。
又稱注資入股，即由並購方和目標企業各自出資組建一個新的法人單位。目標企業以資產、土地及人員等出資，並購方以技術、資金、管理等出資，占控股地位。目標企業原有的債務仍由目標企業承擔，以新建企業分紅償還。這種方式嚴格說來屬於合資，但實質上出資者收購了目標企業的控股權，應該屬於企業並購的一種特殊形式。
青島海信現金出資1500萬元和1360萬元，加上技術和管理等無形資產，分別同淄博電視機廠和貴州華日電器公司成立合資企業，控股51%，對無力清償海信債務的山東電訊器材廠和肥城電視機廠，海信分別將其393.3萬元和640萬元債權轉為股權，加上設備、儀表及無形資產投入，控股55%，同他們成立合資企業，青島海信通過合資方式獲得了對合資企業的控制權，達到了兼並的目的。
優點：
1.以少量資金控制多量資本，節約了控製成本；
2.目標公司為國有企業時，讓當地的原有股東享有一定的權益，同時合資企業仍向當地企業交納稅收，有助於獲得當地政府的支持，從而突破區域限制等不利因素；
3.將目標企業的經營性資產剝離出來與優勢企業合資，規避了目標企業歷史債務的積累以及隱性負債、潛虧等財務陷阱；
不足之處在於，此種只收購資產而不收購企業的操作易於招來非議；同時如果目標企業身初異地，資產重組容易受到"條塊分割"的阻礙。
十、在香港注冊後再合資模式。
如果企業效益較好，交稅也多，你可以選擇在香港注冊公司，再與原企業進行合資，優化組合，享受中外合資之政策。在香港注冊公司後，可將國內資產並入香港公司，為公司在香港或國外上市打下堅實之基礎。如果你目前經營欠佳，需流動資金或無款更新設備，也難以從國內銀行貸款，你可以選擇在香港注冊公司，藉助在香港的公司作為申請貸款或接款單位，以國內之資產(廠房、設備、樓房、股票、債券等等)作為抵押品，向香港銀行申請貸款，然後以投資形式注入你的合資公司，依此滿足流動資金缺之需要，還可享受優惠政策。
優點：
1.以合資企業生產之產品，可以較易進入國內或國外市場，可較易創造品牌，從而獲得較大的市場份額。
2.香港公司屬於全球性經營之公司，注冊地址在境外，經營地點不限，可在國外或國內各地區開展商務，也可在各地設立辦事處、商務處及分公司;
3.香港公司無經營范圍之限制，可進行進出口、轉口、製造、投資、房地產電子、化工、管理、經紀、信息、中介、代理、顧問等等。
十一、股權拆細。
對於高科技企業而言，與其追求可望而不可及的上市集資，還不如通過拆細股權，以股權換資金的方式，獲得發展壯大所必需的血液。實際上，西方國家類似的作法也是常見的，即使是美國微軟公司，在剛開始的時候走的也是這條路-高科技企業尋找資金合夥人，然後推出產品或技術，取得現實的利潤回報，這在成為上市公司之前幾乎是必然過程。
十二、杠桿收購。
指收購公司利用目標公司資產的經營收入，來支付兼並價金或作為此種支付的擔保。換言之，收購公司不必擁有巨額資金（用以支付收購過程中必須的律師、會計師、資產評估師等費用），加上以目標公司的資產及營運所得作為融資擔保、還款資金來源所貸得的金額，即可兼並任何規模的公司，由於此種收購方式在操作原理上類似杠桿，故而得名。杠桿收購60年代出現於美國，之後迅速發展，80年代已風行於歐美。具體說來，杠桿收購具有如下特徵：
1. 收購公司用以收購的自有資金與收購總價金相比微不足道，前後者之間的比例通常在10%到15%之間。
2. 絕大部分收購資金系借貸而來，貸款方可能是金融機構、信託基金甚至可能是目標公司的股東（並購交易中的賣方允許買方分期給付並購資金）。
3. 用來償付貸款的款項來自目標公司營運產生的資金，即從長遠來講，目標公司將支付它自己的售價。
4. 收購公司除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務，亦貸出絕大部分並購資金的債權人，只能向目標公司（被收購公司）求償，而無法向真正的貸款方---收購公司求償。實際上，貸款方往往在被收購公司資產上設有保障，以確保優先受償地位。
銀河數碼動力收購香港電信就是這種資本運營方式的經典手筆。由有小超人李澤楷執掌的銀河數碼動力相對於在香港聯交所上市的藍籌股香港電信而言，只是一個小公司。李澤楷採用以將被收購的香港電信資產作為抵押，向中國銀行集團等幾家大銀行籌措了大筆資金，從而成功地收購了香港電信；此後再以香港電信的運營收入作為還款來源。
十三、戰略聯盟模式。
戰略聯盟是指由兩個或兩個以上有著對等實力的企業，為達到共同擁有市場、共同使用資源等戰略目標，通過各種契約而結成的優勢相長、風險共擔、要素雙向或多向流動的鬆散型網路組織。根據構成聯盟的合夥各方面相互學習轉移，共同創造知識的程度不同，傳統的戰略聯盟可以分為兩個極端---產品聯盟和知識聯盟。
1. 產品聯盟：在醫葯行業，我們可以看到產品聯盟的典型。制葯業務的兩端（研究開發和經銷）代表了格外高的固定成本，在這一行業，公司一般採取產品聯盟的形式-即競爭對手或潛在競爭對手之間相互經銷具有競爭特徵的產品，以降低成本。在這種合作關系中，短期的經濟利益是最大的出發點。產品聯盟可以幫助公司抓住時機，保護自身，還可以通過與世界其他夥伴合作，快速、大量地賣掉產品，收回投資。
十四 、知識聯盟：以學習和創造知識作為聯盟的中心目標，它是企業發展核心能力的重要途徑；知識聯盟有助於一個公司學習另一個公司的專業能力；有助於兩個公司的專業能力優勢互補，創造新的交叉知識。與產業聯盟相比，知識聯盟具有以下三個特徵：
1. 聯盟各方合作更緊密。兩個公司要學習、創造和加強專業能力，每個公司的員工必須在一起緊密合作。
2. 識聯盟的參與者的范圍更為廣泛。企業與經銷商、供應商、大學實驗室都可以形成知識聯盟。
3. 知識聯盟可以形成強大的戰略潛能。知識聯盟可以幫助一個公司擴展和改善它的基本能力，有助於從戰略上更新核心能力或創建新的核心能力。
此外，在資本運營的實際操作中，除採用上面闡述的幾種形式或其組合外，還可借鑒國外上市公司資產重組的經驗，大膽探索各種有效的運作方法，進一步加大資本運營的廣度和深度。

C. 國資強勢入場 白酒行業大整合提速

「各方認為該事項已對本次重組構成實質障礙，決定終止籌劃本次重組。」1月20日，ST亞星（600319.SH）發布公告稱，其原因是雙方對收購標的景芝酒業的白酒業務衍生經營性資產未達成一致。

這是一場由濰坊市國資委旗下濰坊市城投集團主導的重組案。雖然並未成功，卻顯示出地方國資強勢進入白酒行業的步伐在加速。

資料顯示，貴陽市國資委控股的貴陽產業發展控股集團（以下簡稱「貴陽產控集團」），於2020年底設立子公司貴州醬酒集團，注冊資本高達50億元。這是繼國資企業仁懷市醬香型白酒產業發展投資有限責任公司（以下簡稱「仁懷醬酒產投公司」）、四川發展酒業投資有限公司（以下簡稱「川發展酒業」）、四川省酒業集團有限責任公司（以下簡稱「川酒集團」）之後，又一家由政府牽頭主導的酒業投資集團。

不僅如此。自2019年以來，包括貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、老白乾等白酒上市企業，頻頻通過無償劃轉國有股權輸血地方財政。「國資企業收購酒廠的動力在於：培養稅源，拉動上下游產業鏈。」白酒行業專家肖竹青表示。

國資大舉入場白酒行業

為了收購景芝酒業，ST亞星兩大股東濰坊市城投集團與亞星集團簽署了《表決權委託協議》，亞星集團將其合計持有亞星化學2693.27萬股普通股（占總股本的 8.53%）表決權委託給濰坊市城投集團。這樣一來，ST亞星控股股東變更為濰坊市城投，實際控制人變更為濰坊市國資委。ST亞星在公告中表示，這種變更是為推動公司主營業務轉型。

顯然，本身就有國資股東背景的景芝酒業，已經成為濰坊市國資推動山東第一家白酒上市企業的重點對象。「本來可以實現三方共贏，即ST亞星保殼，景芝酒業上市，地方政府留住稅源和注冊企業。」肖竹青此前表示，對重組的失敗只能表示遺憾，「白酒繳納的20%消費稅是在產地繳稅，銷售環節繳納15%增值稅，作為全國銷售的白酒就相當於合法異地搶稅源。」

天眼查顯示，貴州醬酒集團已於2020年12月26日注冊成立。該公司由貴陽市國資委間接持股100%，注冊資本50億元，登記注冊地址為貴陽市南明區。由貴陽產控集團黨委副書記、總經理吳永康擔任公司法人、董事長。

「貴州醬酒集團的模式肯定是想學習川酒集團，但是他的主體結構和經營思路不一樣，可能前期是在貴陽周邊做房地產和白酒的儲存交易，通過酒旅一體切入白酒行業。」在貴州從事醬酒行業的張皓然表示，貴州醬酒集團應該不會隨意整合醬酒企業，畢竟茅台鎮的國資控股酒企非常少。

這樣的成績尚無法與茅台集團相比，但是其未來的構想是在茅台鎮再建設一個貴州茅台。

至於川酒集團白酒銷量，2019年集團總營收為201.9億元，其中酒業銷售收入27.9億元。2020年酒業銷售超過40億元。

「整個國資集團瞄準白酒行業進行整合是一個趨勢，包括蘇酒集團、晉酒集團等，地方政府將白酒企業作為利稅大戶牢牢抓在手裡，尤其是藉助國有資本組建聯合艦隊將成為主要模式。」張皓然表示，另外國資投資基礎建設等項目決策非常復雜，但是投入白酒行業，其保值性投資的收益比相對是比較高的。

白酒企業補血地方財政

2021年1月15日，古井貢酒（000596.SZ）發布公告稱，公司間接控股股東亳州市國有資本運營有限公司擬將持有的古井集團6%國有股權，無償劃轉至安徽省財政廳持有，委託安徽省國有資本運營控股集團有限公司作為承接主體，對劃轉的國有股權進行專戶管理，用以充實社保基金。

這不是第一家將股權劃歸地方財政部門或者國資集團的上市酒企。此前，貴州茅台已經兩次將總股本的8%劃歸省國有資本運營公司，後者通過減持已經變現650億元以上。

此外，老白乾酒和瀘州老窖紛紛效仿茅台，兩者各自的實控人衡水市財政局和瀘州市國資委，分別將其所持有白酒上市公司控股股東的部分國有股權劃轉至河北省財政廳、四川省財政廳。

「中國白酒所在地往往是一些經濟相對落後的地區，優勢酒企在本地財稅中扮演著重要角色，同時作為重要的本地稅收來源，酒企在本地金融體系中承擔著重要的杠桿作用，擁有國資背景的酒企輸血地方財政，是企業 社會 責任的一種體現，也是換取政府繼續支持的方式。」白酒分析師蔡學飛表示。

但在朱丹蓬看來，風險已經顯現。「大型白酒企業基本上都是以國資主導，不難看出，在政策端以及資本端不斷地推動之下，中國白酒相對來說進入高估值、高股價的階段。」朱丹蓬表示，對行業來說，很多白酒企業已經成為地方政府很重要的一個融資平台，同時也讓整個行業的泡沫進一步加劇，對整個行業的 健康 良性有序發展起到一定的阻礙作用。

品牌大整合難題

據川酒集團介紹，目前該集團已整合了四川省內外260多家中小酒企，不僅並購了川酒「六朵銀花」中的敘府、二峨，集團旗下品牌古川、三溪、玉蟬、敘府、仙潭均入選「十朵小金花」，形成16個品牌的矩陣。此外，集團還布局酒倉旗艦店40個，代理和銷售國內外各種白酒、紅酒、洋酒產品達1萬余個，成為茅台、五糧液等知名酒企的經銷商。「未來力爭達到400家， 探索 出酒類企業抱團發展的『川酒模式』。」該集團曾對外如此表示。

「四川的白酒曾呈現出百花齊放的局面，但是隨著競爭的加劇，有些中小品牌已經開始沒落，如何去提升他們的核心競爭力？如何提升小酒企的抗風險能力？」朱丹蓬表示，由國家來牽頭整合資源，這一模式非常匹配行業的良性發展，匹配國資自身的需求，也匹配小酒企的生存以及發展。

在朱丹蓬看來，白酒全國化的紅利已經消失，現在地方酒企更多的是要保根據地，因此國資的進入對於中小型區域品牌起到屏障作用，同時依託政策紅利可以把它的護城河挖得更深，挖得更寬。「但國資的整合應以本地區中小酒企為主，跨地區整合目前來說並不適合，如果有龍頭名酒企業來牽頭做整合，地方政府做背書，應該是比較好的出路。」

不僅是國資企業，包括其他資本在近些年紛紛殺入白酒行業，但是娃哈哈、聯想集團、維維股份等都在白酒行業的整合中鎩羽而歸。此外，環球佳釀集團目前有川酒、國粹、1915、衡昌燒坊、稽山鑒水、卡沙沙等多個白酒、黃酒、紅酒品牌，計劃投資超過70億元。即使如此，目前環球佳釀也只孵化出了衡昌燒坊一個年銷售額超過5億元的品牌。