① 私募安全墊產品如何夾縫求生
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正文：
一、何為安全墊
關於「安全墊」，2017年1月公布的《關於避險策略基金的指導意見》（證監會公告[2017]3號），對於公募基金安全墊有明確的定義：「安全墊是指基金資產凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現值後的差額」。金管理人可以根據「安全墊」的一定倍數確定投資風險資產的投資比例上限（如投資AA+以上的固定收益類資產不得超過安全墊10倍），其他剩餘資金則可以用於穩健資產的投資。
然而，不同於避險策略基金對於安全墊的認定，私募「安全墊」產品是一種類保本的結構化安排。通常而言，私募產品中的「安全墊」指的是：信託、資管計劃和私募基金等私募產品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投，當產品凈值下跌在一定比例內時， 由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風險補償的安排。其中，投資顧問或管理人跟投的這部分產品份額就稱為私募「安全墊」。
此外， 還需要注意「安全墊」產品和結構化產品的區別與聯系。實際上「安全墊」產品並不是法律用語，只是實踐中的通常叫法，在證監體系下一般指的是「新八條底線」中管理人提供有限風險補償的產品。 兩者的共同之處在於均是同個私募產品下的一類份額為另一部分份額提供有限的風險補償，主要的區別在於「安全墊」類產品通常沒有結構化產品中風險以及 收益 的分層安排。但是，目前對於安全墊證監會和銀監會等部門沒有統一明確的認定標准，因此在不同的語境下，兩者之間實際上沒有明顯的區分界限。
二、私募「安全墊」模式的發展歷程
私募「安全墊」模式最早可以追溯到2010年，當時低迷的股票市場環境，倒逼一些私募推出了「類保本基金」運作模式的產品，其中又以與信託公司合作更為緊密的陽光私募基金最為積極。廣州長金投資管理有限公司早在2010年的1月便已推出國內首個「安全墊」型產品——「山東信託長金6號」。該產品期限三年，長金公司作為投顧投入客戶出資的20％作為安全墊（投資顧問出資2000萬，客戶出資1億），客戶期滿三年贖回時若收益率小於0%，則投資顧問將以跟投的自有資金予以補償，直到委託人初始投資本金回復或投資顧問跟投的自有資金補償完畢為止。
在這之後，民生銀行、中國銀行等一些銀行機構也紛紛聯手私募推出底層為「安全墊」型私募的創新型理財產品，私募「安全墊」模式也逐漸成為銀行委外資金與私募證券投資基金合作的主要方式。
三、安全墊模式夾縫求生
以往某個機構在發行產品時，為了給客戶安全感，發行人/管理人/代銷機構也會自購一部分產品，表示與客戶同進退；安全墊模式正是在這種跟投模式上進一步衍化而來。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質的跟投；從份額補償的機制看，安全墊模式又具有類似優先劣後的結構化屬性。隨著嚴監管趨勢的不斷加強，伴隨著對結構化產品在杠桿倍數、收益安排等方面的諸多限制，安全墊模式在監管的夾縫中不斷調整著自己的屬性和包裝，頑強的生存著。鑒於不同監管機構對安全墊模式有不同的監管尺度，接下來我們將對銀監監管的信託產品和證監監管的資管產品的安全墊模式現狀分別闡述。
（一）信託安全墊產品
早在2010年的2月，在銀監會發布的《中國銀監會關於加強信託公司結構化信託業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）中，便對結構化信託業務作出了明確，「一、結構化信託業務是指信託公司根據投資者不同的風險偏好對信託受益權進行分層配置，按照分層配置中的優先與劣後安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意願的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益並承擔相應風險的集合資金信託業務」。
此外，銀監會在2016年3月發布的《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》（銀監辦發[2016]58號）對結構化股票投資信託產品杠桿比例作出了限定，「優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人的杠桿比例」。目前部分銀監局嚴格執行1:1的杠桿率，但部分地區仍然可以按照2:1執行。
因此，為規避結構化信託的相關限制，信託安全墊產品一般不會在信託合同中對信託受益權進行分層設置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯方）在信託計劃終止日當日信託單位凈值低於1.00元時，以其在信託計劃終止日持有的全部信託單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信託單位份額來調整信託單位凈值，使得調整後信託單位凈值為1.00元或者該部分信託單位份額已被全部放棄完畢來實現對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信託合同中預設浮動信託管理費等類似費用安排來達到提取超額業績報酬的目的。目前，這類信託安全墊產品均是按平層進行備案，銀監會對此暫時也未有異議。
因此，為規避結構化信託的相關限制，信託安全墊產品一般不會在信託合同中對信託受益權進行分層設置，而是通過特定受益人（一般為投資顧問或其關聯方）在信託計劃終止日當日信託單位凈值低於1.00元時，以其在信託計劃終止日持有的全部信託單位份額為限，通過放棄其持有的該部分信託單位份額來調整信託單位凈值，使得調整後信託單位凈值為1.00元或者該部分信託單位份額已被全部放棄完畢來實現對其他一般受益人的風險緩釋作用。此外，投資顧問可以通過在信託合同中預設浮動信託管理費等類似費用安排來達到提取超額業績報酬的目的。目前，這類信託安全墊產品均是按平層進行備案，銀監會對此暫時也未有異議。
信託安全墊產品在2016年銀行委外業務大爆發時盛行，至今仍是各大銀行選擇與私募基金合作的主要方式。其一般產品結構如下圖所示：
銀行通過安全墊外加合理設置止損/預警線來實現集合信託的類保本功能。以某股份制銀行底層為權益類產品的信託安全墊產品為例，其止損/預警線的設置如下表所示：
以20%的安全墊出資比例為例，當信託計劃存續期間內任何一個交易日（T日）日終，如果信託單位參考凈值≤止損線【0.84】元的，受託人有權通過市價賣出證券的方式對信託計劃持有的非現金類資產進行不可逆變現（只能賣出不得買入），直至信託財產全部變現為止；理論上，20%的安全墊足以保證一般受益人的本金安全。
這類業務的拓展也有其局限性：①銀行對於可以擔當投顧的私募有其自己的准入標准，一般來講，大部分中小型私募被擋在這一標准之外；②投顧要想提取超額業績報酬，其業績必須達到銀行設定的業績基準以上，而銀行的業績基準一般設置在1.06或1.07。當市場行情不佳時，加之最低20%的安全墊等硬性要求，使很多有實力的私募機構並不熱衷於這類信託安全墊合作模式。此外，2017年12月銀監會發布《關於規范銀信類業務的通知》（銀監發[2017]55號文），加強了銀信類業務的監管要求，明確要求信託公司不盲目追求規模和速度，不得違規提供通道業務。在55號發布之後，多地銀監局也先後叫停轄區內信託公司的含夾層設計的結構化證券投資類信託業務，有的信託公司則直接叫停新增結構化證券信託業務。「安全墊」信託產品因涉及到通道、結構化等問題，亦將受到近期銀監新規的影響。
（二）證監體系下資管安全墊產品
證監會對於結構化資管業務的規定，直到2016年的7月，在其公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告[2016]13號）中才重新明確下來，因而相較於銀監會的規定顯得更加嚴苛：
（1）「（一）結構化資產管理計劃，是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的資產管理計劃。資產管理合同約定，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高於按份額比例計算的收益的資產管理計劃，不屬於本規定規范的結構化資產管理計劃」；
（2）在這份監管文件中同時對結構化資管的杠桿倍數作出了限定：「不得存在以下情形：（四）股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿倍數超過2倍」。
（3）而且，該文件還禁止投資顧問等「第三方機構及其關聯方以其自有資金或募集資金投資於結構化資產管理計劃劣後級份額」。不僅如此，在2016年10月，基金業協會發布《私募資產管理計劃備案管理規范第1-3號》的相關說明裡，協會明確表示「禁止管理人通過『安全墊』+超額業績報酬等方式變相設立不符合規定的結構化產品」。
因此，從上綜合可以看出，類似於信託安全墊的產品結構在證監會這里會被認定為結構化產品，且由投顧投資於類似劣後級份額並提取超額業績報酬的做法是違反證監會的相關規定而屬於被禁止的行為。
有鑒於此，證監體系下標準的資管安全墊產品在產品合同中一般還是會將資管計劃/基金份額分為普通級（A級）和特定級（B級），並明確其中特定級（B級）份額只能由產品管理人以自有資金認/申購，同時還會申明：特定級（B級）份額持有人不獲得高於按份額比例計算的收益。除此之外，其對普通級（A級）的類保本功能的發揮，與信託安全墊模式類同，通過特定級（B級）份額對普通級（A級）份額的有限補償機制和設置止損/預警線實現。
受證監會監管的諸多限制，證監體系下的資管安全墊產品應用並不如信託安全墊產品那麼普遍。筆者所了解到的，主要體現在以下幾個領域：
證券公司出於自有資金量的制約，很多時候會採用這種安全墊模式的集合資管計劃，通過這種方式利用成本相對較低的銀行資金，突破自有資金限制，擴大業務規模。其一般產品結構如下圖所示：
採取這種模式，即便證券公司作為集合資管計劃的管理人，不能獲得高於按份額比例計算的收益；但作為場內一種標准化業務，股票質押式回購風險較小，且證券公司一般會要求融資客戶在其開立證券賬戶，並進行轉股。因此，證券公司可以獲得額外的兩方面收益：①證券公司作為管理人在前端收取的管理費；②因融資客戶將質押股份轉至證券公司，證券公司會收取其後續相關業務操作所產生的交易傭金。不僅如此，更有不少證券公司可以藉助股票質押業務打通上市公司股東渠道，包攬後續的資本市場業務。所以，對於自有資金不夠充足的證券公司來說，通過這種安全墊模式擴大資金來源，承攬業務落地是一種不可或缺的好方式。
2018年1月發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》中明確「證券公司及其資產管理子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購」，但這種私募性質的集合資管計劃安全墊模式並不受其影響。
2、私募基金
私募基金尤其是那些市場知名度和規模都還不大的私募證券投資基金可能會更容易接受這種安全墊模式。他們考慮這種模式的主要原因在於：通過自有資金出資安全墊，吸引合格投資者加入，迅速做大基金規模。不過其弊端也同樣明顯：一旦基金規模過大，作為管理人的私募基金需要投入安全墊中的自有資金也會隨之增大，這對於很多自有資金並不充足的私募機構來說，是一大挑戰。
對於這種採用安全墊的風險緩沖型私募基金來說，如果投資者不是銀行等強勢機構，一般而言，是不會設業績比較基準；安全墊起有限風險補償作用，0以上的收益普通投資人和管理人按出資比例分成。
四、資管新規的影響
2017年11月發布的《中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局關於規范金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱「資管新規」）再次對結構化資管產品做出了明確， 「本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品。」
基本上沿用了證監會在「證監會公告[2016]13號」文中對結構化資管的定義，但去掉了「證監會公告[2016]13號」文中關於「資產管理合同約定，由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高於按份額比例計算的收益的資產管理計劃，不屬於本規定規范的結構化資產管理計劃」的描述。據此，可以想見，若資管新規按照此定義正式頒布實施，前述的信託安全墊產品因其存在超額業績報酬，大概率將納入分級資管產品進行管理；而前述證監體系下的資管安全墊產品雖然存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，但其收益分配可設計成按份額比例計算，未來或許還有一定生存空間。
另外，根據資管新規，「以下產品不得進行份額分級：（三）投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一。（四）投資債券、股票等標准化資產比例超過50%的私募產品」。這樣一來，對於目前市場上大量存在的權益類信託安全墊產品而言，不僅不能延續現在採用的安全墊模式，而且亦將無法採用優先劣後的結構化設計。