『壹』 城投融資受限「非標轉標」業務興起
本報記者 石健 北京報道
近日，《中國經營報》記者在采訪中發現，山東、江蘇、四川等地開始出現「某信託-城投債項目」的產品。一位城投公司融資部負責人告訴記者，這類新興產品並非以往的政信類信託產品，即信託以非標的形式將募集資金投向城投平台，而是信託資金投向城投債，繼而實現「非標轉標」。
東方金誠金融業務部助理總經理王佳麗在接受記者采訪時說，「從近期數據來看，信託資金仍主要投向工商企業、證券市場、基礎產業和房地產等行業。受『兩壓一降』的影響，證券投資類信託成為2020年以來唯一保持佔比持續增長的信託類型，反映了信託投資向標品化轉型的趨勢。尤其在城投平台仍然剛兌的趨勢下，存在一定的市場機遇。」
向標品化轉型
根據記者所拿到的山東某地的城投債信託產品信息，該城投債發行主體的信用評級為AA。作為擔保方的母公司主體信用評級為AA+，募資用途為該城投平台在上交所發行的2021年公司債。值得一提的是，該公司債的票面利率為6.5%，而市場上大部分的公司債票面利率為2.6%至3.8%。
對於該產品公司債較高的票面利率，有業內人士告訴記者，「從票面利率來看，還是反映出該城投平台融資難。事實上，從市場來看，信託資金還是希望募集給AA+的城投平台所發行的城投債，信用評級可以篩選一定的評選。如果像上述這種AA城投平台，則需要AA+擔保來減少風險。」
此外，該業內人士還認為，信託資金流向公司債要好於私募債。「因為信用分化使得弱區域城投債凈融資多處於萎縮狀態，雖然近期西部某城投平台私募債從存在兌付隱患到已經兌付，但是市場並沒有因此得到很大的提振。存量債務不會憑空消失，加之借新還舊不暢，市場仍然會存在一定的偏向情緒。」
值得注意的是，信託資金流向證券領域已經在數據上有所顯現。根據信託業協會公布的2021年三季度末信託公司主要業務數據來看，信託資金仍主要投向工商企業、證券市場、基礎產業和房地產等行業。對此，王佳麗分析認為，「從同比變化看，產品呈現三個特徵，一是受近年來『兩壓一降』政策影響，投向金融機構的信託資金佔比顯著下降，信託行業去通道、去嵌套的轉型取得了一定成效；二是證券投資類信託成為2020年以來唯一保持佔比持續增長的信託類型，反映了信託投資向標品化轉型的趨勢；三是從信託資金的運用方式看，截至2021年三季度末，以非標投資為主的信託貸款佔比已不足30%，與上年同期相比下降了超過8個百分點，而以標品投資為主的交易性金融資產投資佔比接近21%，同比上升超過8個百分點。」
對於上述資金的升降，一位城投平台融資部負責人認為，「城投債目前為止仍然保持剛兌，而政信類產品違約逾期已經屢見不鮮。在推介相關產品時，剛兌是主要優勢之一，安全性遠高於非標類產品。此外，債券是在公開市場發行的金融產品，城投不兌付的成本極大」。
一方面，非標政信類產品發行量下降，與監管部門要求信託公司壓降融資類信託有關；另一方面，信託資金通過標准化產品繼續流向債券市場。一種「非標轉標」的趨勢開始在市場上出現。
「證券投資信託中債券投資相較於其他投資標的的佔比最高，規模最大，主要原因在於債券市場的容量巨大，且具有固收屬性，更能夠滿足信託投資者對於穩定收益的需求。」王佳麗預測，「隨著城投融資受限，房地產融資風險增加，預計未來信託資金投向債券市場的規模還將進一步上升。」
君牛財富分析師認為，「信託『非標轉標』與幾大類資產無法割裂，圍繞土地的平台、地產，委貸為核心的類信貸業務。從監管而言，監管的基調也是漸進式整改，警惕監管引發的風險。因而把以往的操作模式梳理和增加信息披露，也不失為一種創新。這個『非標轉標』既打通資本市場，也能夠促進信託承擔起真正的委託、融通等聚焦財富管理、 社會 服務的職責。」
此外，有業內人士告訴記者，「除了北京、上海、廣東、江蘇、浙江、福建等省份外，在城投債和城投非標都面臨大幅壓縮的監管背景下，15號文（《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務防範化解工作的指導意見》）實際上進一步抬高了城投平台的融資准入條件，而城投債和銀行融資的規模新增有限的情況下，城投平台對非標融資反而會出現更大的依賴，尤其是資質較弱或發債難以為繼的城投平台。在這種看似矛盾的環境下，『非標轉標』將是城投平台短期融資的一種過渡方式。同時，城投發債首先要看當地的一般公共預算是否達到了50億元，如果當地經濟狀況較差，城投平台的主體信用評級又不理想，那麼，在當地就很難公開發行債券，而眼下信託將資金投向城投債，則從側面反映出該地區的經濟狀況較好，且城投平台具備發債的實力。在一定程度上可以規避一些弱資質地區。公開發行的債券屬於標准化資產，發行的債券可以在銀行間交易市場和證券交易所公開流通買賣，也提高了資產的流動性和安全性。」
置換存量非標
2022年以來，低評級城投債的發行受到了更嚴格的控制，城投債的發行主體准入條件、規模佔比、借新還舊等也有了更多的限制。近日，江蘇省南通市財政局在官網發布了《南通市財政局2022年工作計劃》，要求「進一步壓降融資成本，對融資成本6％以上的隱性債務全面清理、分類處置，爭取2022年末全市隱性債務平均綜合利率下降到5％以內。督促各地將經營性債務融資成本，一並納入監管范圍。嚴控新增非標融資和高成本融資，確保全市債務綜合成本持續下降」。
據統計，2020年以來，非標信用風險事件涉及的城投企業31家，分布在貴州、湖南、河南、四川等地。其中，貴州20家，佔64.52％，河南3家，湖南、吉林和遼寧各2家，甘肅和四川各1家。從行政級別看，2家為省級城投企業，4家為地市級城投企業，其餘均為區縣級或園區城投企業。聯合資信有關研報認為，非標信用風險的持續暴露及地方國企信用債違約事件的發生，導致區域再融資環境惡化。此外，「資管新規」過渡期延長一年，再融資環境惡化的地區非標信用風險將持續暴露。企業層面，債務負擔重且短期集中償付壓力大、直融及非標融資佔比高、對外擔保規模大、有不良徵信記錄、再融資壓力大的城投企業流動性風險值得關注。
從各地的政策來看，非標業務壓降已成趨勢。在王佳麗看來，除了可以投資城投債作為標准化產品外，與城投平台開展的以往存量非標業務也可以通過「非標轉標」的形式去除非標存量。「目前，存量的非標信託貸款通過正規流程發行ABS實現『非標轉標』，這也符合監管壓縮信託非標規模的導向的。目前。交易所和交易商協會發行的資產證券化產品主要有兩種類型，一是信託公司作為原始權益人和資產服務機構，向資產支持計劃（SPV）轉讓基礎資產（信託受益權），資產支持計劃募集資金最終用於信託貸款還款資金；二是信託公司將信託貸款債權轉讓保理公司，由保理公司作為原始權益人發起資產支持計劃，通過保理公司進入交易商協會ABN市場。需要注意的是，上述兩種方式都需要信託貸款借款人開立資金監管賬戶，由資金監管行監督貸款資金償還情況。
王佳麗認為，「根據近年來市場發行規模情況來看，以信託公司作為原始權益人，基礎資產為企業債權或者信託受益權的企業ABS項目發行數量和參與發行的信託公司數量都呈現上升趨勢。但信託公司通過ABS方式實現『非標轉標』需要滿足監管機構對於底層資產池的評級、分散度，原始權益人風險自留等要求，基礎資產還需有持續穩定現金流，因此現實發行中還是存在一定操作難度，預計發行規模增速有所放緩。」
采訪中，有分析人士認為，雖然目前信託資金流向債券領域的比例在上升，但從過往的投資來看，信託資金並非擅長在證券市場開展業務、發行產品。對此，王佳麗建議，「如果想在城投債產品有所為，從短期來看，部分信託公司可以先期通過開發TOF等組合投資產品逐步培養投研能力。但從長期來看，信託公司需提高自身的主動管理能力，通過加強標品投資的內控管理體系和業務流程建設，招聘具有相關投資經驗的投資經理、交易員、研究員、信評和估值清算人員。」
『貳』 「遵義經開投」2億存款被凍結，貴州債務風險擴散至發達地區
2018年末以來，貴州多地爆發債務風險，政信類非標資管產品逾期常態化，並且風險有從經濟落後地區向發達地區擴散趨勢。
01
資金被凍結
近日，據天祿談信託，國通信託、遵義經濟技術開發區投資建設有限公司（以下簡稱「遵義經開投」）其他民事裁定書發布，申請人國通信託保全申請符合法律規定，應予准許。
民事裁定書顯示，凍結被申請人遵義經開投3個銀行賬戶存款，凍結銀行賬戶存款總金額為2億元，凍結期限為一年，起止時間以協助執行通知書為准。
《小債看市》注意到，除了天祿談信託，國通信託外，遵義經開投還涉及與中泰信託的合同糾紛，受理法院為上海金融法院，將於9月22日開庭。
今年7月，遵義經開投被遵義市匯川區人民法院列為被執行人，執行標的為1.37萬元。
值得注意的是，今年以來由遵義經開投提供擔保的多隻非標產品出現逾期。
據媒體報道，2019年末以來「東海瑞京·瑞信51號資管計劃」、「國釜-華府1號私募投資基金」相繼出現逾期，其中融資方均為匯川城投，擔保方為遵義經開投，其提供不可撤銷的連帶擔保責任。
匯川城投和遵義經開投為遵義匯川區內僅有的兩家城投平台，主要從事基礎設施和保障房建設等業務。
《小債看市》統計，目前遵義經開投存續債券9隻，存續規模42.36億元，集中兌付日主要集中在2024年。
在信用評級方面，遵義經開投主體和相關債項信用評級均為AA，評級展望為「穩定」。
02
流動性枯竭
據官網介紹，遵義經開投成立於2011年，主要負責遵義經濟技術開發區基礎及配套設施建設、棚戶區改造、資產運營、投融資等工作。
遵義經開投是遵義經開區重要的基礎設施建設主體，由遵義經開區管委會、匯川區人民政府批准設立的國有控股公司，實際控制人為遵義經開區管委會。
近年來，遵義經開投業績增長乏力，利潤對財政補貼依賴程度較大，經營獲現能力欠佳。
今年上半年，遵義經開投實現營業收入9.51億元，同比增長4.34%；實現歸母凈利潤1.04億元，同比下滑1.94%；經營性現金流凈額為-3.27億元。
截至最新報告期，遵義經開投總資產為290.27億元，總負債159.49億元，凈資產130.78億元，資產負債率54.94%。
《小債看市》分析債務結構發現，遵義經開投主要以非流動負債為主，占總負債比為56%。非流動負債中主要為長期借款43.57億，包括非標借款9億元，以及應付債券35.84億元。
截至今年6月末，遵義經開投還有流動負債70.68億元，主要為一年內到期的非流動負債和其他應付款項，其一年內到期的短期負債有34.98億元。
今年，遵義經開投到期債務中，銀行貸款、債券及非標類借款分別為14.53億、7.41億和16.21億元。
然而，2019年以來由於償還大量債務，遵義經開投的流動性已近枯竭。目前其賬上貨幣資金只有2.32億元，現金短債比僅為0.07，除去受限資金所剩無幾，存在較大短期償債風險。
在銀行授信方面，截至2019年末遵義經開投銀行授信總額為72.92億元，未使用授信額度為6.39億元，可見其備用資金也不充沛。
整體來看，遵義經開投的有息負債有114.42億元，帶息負債比為72%，值得注意的是高企的有息負債，將產生高額財務費用侵蝕利潤。
2019年，遵義經開投利息支出3.19億元，是當年其凈利潤的1.4倍。
在經營獲現欠佳、流動性枯竭情況下，遵義經開投償債資金主要來源於外部融資和政府補助。
在融資渠道方面，遵義經開投渠道較為多元，除了發債和借款，其還有9次租賃融資，26次應收賬款融資，兩次股權質押融資以及一次信託融資。
然而，自2018年起遵義經開投的籌資性現金流持續凈流出，近兩年分別流出17.94億和11.87億元，說明其外部融資環境惡化。
2019年，遵義經開投獲得財政補貼3.53億元，但其區域專營地位及可獲得的外部支持弱於其他主要建設主體。
因此，自有資金不足，外部融資遇阻，財政補貼有限的情況下，遵義經開投計劃通過協商展期等方式償還到期債務。
另外在流動資產方面，遵義經開投應收賬款、其他應收款項和存貨規模龐大，對公司資金形成較大佔用，資產變現能力較差。
截至今年6月末，遵義經開投的存貨有163.12億元，占流動資產的64%，主要為土地使用權和開發成本，其中受限的存貨規模超40億。
最後需要注意的是，遵義經開投的對外擔保風險。
截至2019年末，遵義經開投對外擔保金額為68.71億元，占凈資產的52.98%，主要是對匯川區部分國企的擔保，其中匯川城投已出現債務逾期。
總得來看，遵義經開投自身經營能力欠佳，利潤主要依賴於政府補助；並且有息負債高企，資產變現能力較差，再融資環境惡化情況下，其短期償債風險較大。
03
債務風險頻發
貴州省經濟財政實力弱，債務負擔全國最重，整體債務風險高。
2018年末以來，貴州多地爆發債務風險，政信類非標資管產品逾期常態化，並且風險有從經濟落後地區向發達地區擴散趨勢。
其中，GDP和公共財政收入在全省排第二的遵義，今年已相繼出現遵義道橋「技術性違約」，遵義建投1.7億資管產品逾期等事件。 （後台回復「遵義道橋」、「遵義建投」查看原文）
2019年，遵義市實現地區生產總值3483.32億元，同比增長9.7%，增速同比減少0.7個百分點；人均地區生產總值為55411元。
在財政方面，2019年遵義市實現一般公共預算收入254.45億元，同比增長0.9%，受「減稅降費」政策實施影響，增速較2018年減少15.6個百分點；實現一般公共預算支出743.40億元，同比增長9.7%；地方財政自給率為34.23%。
可以看出，2019年遵義區域經濟增速放緩，財政自給程度下降。
而匯川區位於遵義市中心城區北部，地處黔中與成渝經濟文化的重要交匯區域，與遵義經濟技術開發區實行「兩塊牌子、一套人員」的運行機制，是國家級經濟技術開發區。
2019年，遵義匯川區GDP為384.69億，一般公共預算收入17.01億。
今年以來，匯川城投相繼曝出9000萬私募、兩億資管產品等非標逾期事件，遵義經開投作為擔保方被牽其中，本次銀行存款被凍結，說明其代償風險暴露，遵義當地再融資環境進一步惡化。
『叄』 為什麼城投債券短時間內不會違約
一、城投債的 歷史 由來
城投債，又稱「准市政債」，就是以城投公司為發行主體，以地方政府為隱性擔保人，在上交所、深交所、銀行間市場發行的標准化債券，發行產品所募集資金用於地方基礎設施建設或公益性項目。
自成立以來，城投債一直是債券品種非常重要的一類，也是中國特有的一類債券。從承銷商到投資者，以及參與債券發行環節的人，都將其視為當地政府發債。 主要是因為城投債獨有的三大特徵：
第一，從股權結構講，其股東是各級地方政府的國資委、管委會、交通局、建設局等，實際控制人是各級人民政府；
第二，從業務角度講，其業務主要包括一級開發、基礎設施建設、棚改和保障房建設、城市公共建設（供水、供熱、公交）運營等，業務對象主要是各級地方政府；
第三，從盈利角度講，其自身沒有獨立的盈利能力和現金流創造能力，其盈利和現金流主要是依賴於各級地方政府。
實際上，城投債具有地方政府信用的隱性擔保。其產生的根本原因是分稅制改革後，地方財政收入佔全國財政收入的比重不斷下降，而地方財政支出卻不斷上升，造成地方財權和事權不匹配。直接原因是隨著城市化水平迅速提升，城市基礎設施建設資金需求巨大，而《預演算法》規定《除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行債券》。因此我國沒有真正意義上的市政債券，地方政府只能以間接方式發行。
二、城投債的發展 歷史
1、起步階段（1992-2004年）
這一階段，由於我國債券市場仍屬於起步階段，債券品種有限，且企業債券的發行主體仍限定於中央企業、省、自治區和直轄市企業，因而城投債券的發行規模一直很小，1999-2004年城投類企業債券僅發行8支，合計156億元。
2、逐步發展階段（2005-2008年）
2005年，國家發改委啟動地方企業債券發行，作為地方政府全資控股國有企業的政府投融資平台可以通過發行企業債券的方式進行融資；同時，2005年5月，中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》，短期融資券發行的重啟為地方政府投融資平台提供了新的債券品種。受益於債券市場的擴容，城投債券開始快速發展。2005-2008年，地方政府投融資平台分別發行債券17支、29支、54支和49支，發行規模分別為242億元、351.50億元、664.50億元和740億元。
3、爆發增長期（2009年）
2008年1月，國家發改委發布《國家發展改革委關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》，將企業債審批環節由先前先核定規模再核准發行的兩重審批簡化為核准發行一個環節，並取消總額限制，政府融資平台發行企業債的空間在政策上得到很大拓展。
同時，在2009年初國務院推出「穩增長」4萬億投資計劃後，為了提供相關配套資金，2009年3月，中國人民銀行和銀監會聯合發布的《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》提出「支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債等融資工具」；加之發改委明確表態，要「擴大企業債券發行規模」；根據中債資信的數據統計，2009年政府融資平台總計發行162支債券（其中企業債達117支），為2008年的3.31倍，發行債券規模總計2,821億元（其中企業債券達1,734億元），為2008年的3.81倍。
4、整理和回落期（2010~2011年）
經歷了2009年的爆發式增長後，地方政府融資平台債務快速積聚也受到監管層高度重視，自2010年6月國務院發布《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（國務院19號文）後，國務院及相關監管部門相繼發布針對地方政府融資平台的規范性文件，加之雲南公路「只付息不還本」函件、雲投重組和上海申虹償債危機等信用事件的相繼發生極大地挫傷了市場對政府融資平台企業的風險偏好，根據中債資信的數據統計，2010~2011年政府融資平台發行債券支數和規模增速均顯著放緩，分別為162支、193支和2,765億元和3,264.10億元。
5、規范中發展期（2012年至今）
2012年3月，銀監會下發了《關於加強2012年地方政府融資平台貸款風險監管的指導意見》，要求各銀行原則不得新增融資平台貸款規模，政府融資平台銀行貸款渠道被顯著收緊。但政府基礎設施建設需求很大，且正值地方政府債務到期高峰，地方政府融資需求非常大，得益於債券監管部門政策放鬆，發行城投類債券成為地方政府極為重要的融資渠道。根據中債資信的數據統計，2012年政府融資平台總計發行662支債券，總計8,246.10億元，分別為2011年的2.74倍和2.53倍，發行規模創 歷史 新高。
2013年4月，國家發改委發文對城投債券按照三類實行分類管理，有保有控；而「債市風暴」又使得國家發改委自5月起對企業債券展開了大規模的自查工作，新債發行基本暫停。受此較大影響，2013年政府融資平台發行債券652支，總計8,286.26億元，較2012年幾乎沒有增長。
2013年底以來，在中央提出「開正門、堵邪路」化解地方政府債務風險思想的指導下，推動地方政府融資平台融資「陽光化」成為監管的核心思路。因此，政府融資平台發行債券融資得到了明確支持。2013年12月，國家發改委明確允許融資平台通過發行企業債置換「高利短期債務」，而後，融資平台發債的政府行政級別限制放開，國家發改委再次發文支持擴大企業債券資金用於棚戶區改造。在政策的支持下，2014年1季度，政府融資平台已發行債券289支，總計3,277.70億元。
截止到2020年全年城投債券總計發行4,901支，較2019年上升48.56%，發行規模為36,545.34億元，同比增長43.07%，受疫情影響全年融資環境寬松，發行規模及發行支數均再創 歷史 新高。
表1：近三年不同類型城投債券發行規模及其增速
三、城投債的信用風險有多大
從 歷史 的角度看，產業債不斷陸續暴露出信用風險，但是城投品種仍然保持著零違約的記錄。展望未來， 我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。
最近兩年以來，市場對於城投債券的擔憂主要源於「政府債務嚴監管」所造成的影響。我們希望強調的是，「政府債務嚴監管」的本意並非打擊城投債券這種融資方式，或是逼迫城投債券違約以進行所謂的「壓力測試」，而是要規范地方政府的融資行為，杜絕違法違規舉債和擔保的現象。
地方政府相關債務可以分為地方政府債務、合法合規的企業債務、違法違規債務三部分，我們分別稱其為A類、B類、C類債務。 「政府債務嚴監管」針對的是違法違規的C類債務，而A類和B類債務不會直接受到其影響。事實上，當前的城投債券基本為B類債務。
城投債券中僅僅有極少數為C類債務。 城投公司發行企業債、公司債、中短票需經國家發改委、證券交易所、交易商協會的審批、核准、注冊、備案，因此其合法性、合規性都處於較高的水平。很顯然，監管相對松的非標融資出現違規的概率遠高於城投債券；相應的，非標等弱監管的融資在C類債務中的佔比較高。事實上，從2017年1月《財政部關於請核實處理個別違法違規問題的函》、《財政部關於請依法問責個別市縣違法違規舉債行為的函》、《財政部關於請依法處理部分金融機構違法違規行為的函》（財預函〔2017〕1-7號）到最近財政部披露的雲南、廣西、安徽、寧波等地政府違法違規舉債擔保問責案例， 在為數眾多的違法違規舉債和擔保的案例中，大量為非標融資，直接涉及城投債券的案例只有一個（邵陽城投），比例非常低。
1.3、會不會出現違約鏈式反應？
違約鏈式反應理論認為，一筆債務的違約會引發其餘債務的違約。 因此，投資者非常關注以下這兩個問題：
Q1：如果某個地區公開發行的城投債券違約了，其餘地區會不會「效仿性」地違約？
Q2：如果某個主體的非標違約了，其公開發行的債券會不會必然違約？
我們對兩個問題的答案都是否定的。 對於上述Q1，我們傾向於認為 「第一隻違約地方政府不願意看到，第二隻違約中央政府不願意看到」 。事實上，一旦有公開的城投債券違約，那麼壓力就可能從地方政府上交至中央政府。根據2011年城投信用風波的經驗，城投債務違約很容易引發國際投資者對於「政府債務問題」的擔憂，這有可能給主權評級、匯率、外儲、海外發債、海外股權融資帶來影響。因此， 當純粹意義的城投債券違約後，相關政策有可能會變得友好。
就目前的實際情況來看，非標違約比較多，比如雲南地區、貴州地區的非標融資部分已經違約，但城投債券哪怕貴州地區一隻也沒有違約。像最近山西省就出來表態，確保省屬企業到期債權不會出現一筆違約，這還是國企債權，更別說城投債了，直接綁定當地政府信用。
表態！山西：確保省屬企業到期債券不會出現一筆違約
2020-11-15 10:38:47 銀訊網
山西省國有資本運營有限公司（以下簡稱山西國資運營公司）11月14日在發給省屬企業債權人的信件中稱，近期，河南省發生了債券違約事件，對此山西省高度關注，立即對下轄省屬國企債券進行梳理排查，提前介入風險處置干預。
山西國資運營公司將積極覆行好出資人職責，營造山西省屬企業良好的信用環境，充分保障權人權益。
所以就目前全國來看，整體城投債的信用風險很低很低，比較可控。
『肆』 地方政府 化解債務怎麼搞的新花樣
2020年下半年以來，隨著又一批信用風險事件的爆發，市場對債務化解工作高度關注。尤其是經濟落後地區如雲南、貴州等地的弱資質城投企業，曾經激進擴張的高杠桿房地產企業更是面臨著巨大的再融資壓力。2021年政府工作報告也提出「穩妥化解地方政府債務風險,及時處置一批重大金融風險隱患。」
從理論上來看，化解債務的方式包括債務償還、債務重組、債務置換、債務轉移、債務消滅等。1、債務償還方式，要求有足夠的資金。新增資金要麼來自經營流入、資產變現或再融資。而對於融資困難企業來說，最大的問題恰恰就是沒錢。2、債務重組，即與債權人進行商量，通過削債、展期、利率調整等方式改變債務支付約定。債務重組經常遭到債權人的反對，尤其是削債等手段，根本無法通過債委會表決。3、而債務置換，要求具備一定的再融資能力，能夠將短期債務置換成長期債務甚至是永續債務、高息債務置換成低息甚至無息債務。通過拉長時間來緩解短期償債壓力。4、債務轉移，將償債主體由償還困難的A換成能夠償還的B，降低A的債務壓力和負債率。5、債務消滅，要麼將債務直接滅失，比如破產重整或清算，要麼就是債務轉換成權益，不需要償還。
而實際上主要的化債手段包括還錢、展期、削債、置換、轉股、破產等。轉股是近幾年很流行的方式，新一輪債轉股2016年重新啟動以來，四大AMC和各地方AMC、各銀行系AIC已經有很多案例實踐。雖然破產方式化債最為徹底，但是破產周期較長，流程復雜，債權人損失也最大，也是債權人最為抗拒的方式。它也可能對於區域信用有較大的消極影響。比如遼寧省頻發的違約事件包括華晨 汽車 、沈機床、沈公用違約事件對於當地債券再融資影響很大。
那麼近些年地方政府有哪些化債新手段呢？
2019年10月18日，貴州省金融副省長帶隊（包括貴州省水投、遵義道橋、遵義交旅及貴安開投）前往上交所舉行債券投資人懇談會及路演，對於當地城投公司再融資安排及債務化解等方面內容進行了明確表態。貴州省將確保全省公開市場發行的債券如期兌付，支持貴州省融資擔保有限責任公司（簡稱「省融資擔保公司」）為全省公開市場債券發行提供擔保增信，同時設立了注冊資本金為600億元的貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱「省國資公司」）。省國資公司成立於2014年，注冊資本600億元，實收資本100億元，由貴州金融控股集團有限責任公司（簡稱「貴州金控集團」）100%控股，實際控制人為貴州省財政廳。未來貴州金控集團將積極助力全省各市縣化解政府隱性債務。
2020年9月15日，貴州茅台發布公告稱，董事會會議通過控股子公司茅台集團財務有限公司開展固定收益類投資業務的議案；2020年9月16日，茅台集團宣布擬發行150億元債券，募集資金擬用於收購貴州省高速公路集團有限公司；2019年12月25日，貴州茅台發布公告稱，茅台集團擬將其持有的貴州茅台5024萬股（占貴州茅台總股本的4%）無償劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司（簡稱「省國資公司」），根據過戶日收盤價計算，該部分股權市值587.48億元。
2021年3月11日，貴州高速公路集團有限公司公告，貴州省國資委將所持貴州高速集團10%股權無償劃轉給貴州金控集團。工商變更完成後，貴州國資委持有貴州高速集團75.27%的股權，貴州茅台集團持有貴州高速集團14.74%的股權，貴州金控持有貴州高速集團10%的股權，工商變更登記日為2021年3月9日。
茅台化債的核心，是利用「貴州茅台」這一優質資產來化解債務風險。既可以是把茅台股票注入融資主體，提高其資產質量，也可以直接由貴州茅台來替代融資，而後將資金提供給關聯公司，從而降低融資成本。當前越來越多的區域開始將白酒企業股權進行劃轉也是同樣道理。這一手段不僅可用於化債，也可用於充實社保等。
2021年3月2日，天域生態（603717.SH）公告，與新蒲發展公司簽訂相關協議，新蒲發展公司以貴州新蒲經濟開發投資有限責任公司發行的11,000萬元（19新蒲03期債券（債券代碼162347）債券抵付同等金額的應付公司工程款。天域生態在債券持有期間，既不行使回售權，也不得以非公允價值轉讓債券。天域生態以工程款欠款認購雲南信託相關產品，並指定用於投資債券。
通過金融資產化債，工程企業拿到了更有保證的金融債權，對於工程企業更有保障性。當然在破產清算中，工程款在償付中屬於優先類債權，而金融債權屬於普通債權。而城投公司則將經營性應付賬款轉為金融負債，對於城投公司債務結構並無實質改善，估計也是不得以而為之吧。
2017年，山西交通政府性債務規模超過2000億元，且總體債務成本高、期限短、非標比例大，涉及金融機構眾多，尤其自2018年開始進入還貸高峰期，地方債務風險巨大。山西省政府在通盤考慮之後，決定整合高速資產、組建山西交控集團。在2017年7月獲批籌建之後，山西交控集團於2017年11月便掛牌成立，注冊資本500億元，並同時資產整合、債務重組兩件大事。
資產整合方面，加快對山西路橋集團等劃轉資產的整合，將從山西交通廳劃轉的34家政府還貸高速公路公司重新整合為16個高速公路運營管理分公司，整合資產規模達4000億元左右，並一舉成為除國投公司外山西規模最大的省屬重點國企。山西交控集團還對全省政府還貸高速公路進行集中統一管理，多措並舉提高綜合收益。山西財政還對山西交控集團分年分批進行大規模注資，盡快完成500億元注冊資本金確認工作，大幅改善了山西交控整體負債狀況和市場融資能力。
債務重組方面，在山西交控正式掛牌之後，山西省便通過召開債權人大會等方式，著手將高速公路債務主體變更至山西交控集團，加快完成政府性債務向集團的平移工作。同時與各債權人進行債務重組談判，最終於2018年12月與國開行牽頭，工行、農行、中行、建行、交行、郵儲等參團的銀團正式簽訂了《銀團貸款協議》，債務重組規模最終達到2607億元左右，每年將因此可減少利息支出30億元左右。至此，山西高速公路高成本債務基本得以置換，消除了發生區域性金融風險的可能性，從而成為2018年全國高速公路債務化解的成功案例。
2020年9月29日，為發揮山西省能源企業產業集群優勢，提高集中度，推動能源革命綜合改革試點取得重大突破，山西省委決定對山西省屬煤炭企業進行深度改革重組，組建晉能控股集團。10月30日，晉能控股集團正式掛牌成立。新成立的晉能控股集團注冊資本500億元，資產總額1.1萬億元，職工47.3萬人，煤炭產能近4億噸，電力裝機3800萬千瓦，注冊地在山西大同，下設晉能控股煤業集團、電力集團、裝備製造集團、中國（太原）煤炭交易中心、研究院公司、財務公司6個子公司。集團將聚焦煤炭、電力、裝備製造三大領域，重點做優煤炭產業、做強電力產業、做大高端化智能化裝備製造業，真正實現優勢真優、優勢更優、優勢常優。後續山西潞安礦業（集團）有限責任公司、華陽新材料 科技 股份有限公司（原陽煤集團）相關資產也將陸續被整合。
受永煤債券違約和冀中能源展期事件影響，債券二級市場信心受挫。2021年2月24日至3月2日，山西煤企債券在二級市場出現拋售情況，多筆掛單價格低於80元。2021年3月5日，新聞媒體報道，山西省級層面正組織有關金融單位，醞釀建立省屬煤企折價債券回購長效機制，以有效應對二級市場債券價格異動，維護省屬煤企債券價格穩定，相關方案已形成初稿。
折價債券回購實屬山西應對違約壓力的無奈之舉。債券二級市場收益率高企，債券一級發行遇阻，甚至有消息稱煤企已經轉向了銀行貸款和非標融資。雖然山西一直強調「自2016年以來，山西省屬企業7000多億元債券全部按期兌付，沒有出現一筆違約。目前，山西煤炭產量創 歷史 新高，煤價高位運行，特別是改革重組以後，山西煤企資產負債率持續降低，質量效益提升，發生債券違約可能性不大。」但市場信心並沒有那麼快恢復。
雖然折價回購債券至少給了市場一定的信心，但實際效果可能還要大打折扣。對於民企來說，只要自己能還錢，折價回購債券能大幅賺取價差收益，降低融資費用，因此民企很有動力去搞回購。比如3月1日，陽光100中國控股有限公司（簡稱「陽光100中國」）公告，陽光100中國已於公開市場回購並注銷2018年發行的本金總額為7.5億港元2023年到期的可轉換債券。還有很多民企股東在轉債發行時搞短線交易也是如此。
但是對於國企來說，債券回購的出發點和收益都沒問題，但是在國資國企的治理中始終面臨著激勵約束不相容的問題。債券回購具體實施中面臨著很多實際的問題。比如誰來回購，是煤企自己回購，還是省屬其他公司回購，或者省屬企業交叉回購？資金怎麼來，很多煤企本身面臨著巨大的償債壓力，哪裡有錢來進行回購？回購債券的收益怎麼處理，是自己留存還是上繳省財政，是否構成企業當年的利潤貢獻，是否算做當年的利潤考核？還有如果購買的債券主體最終違約了，這筆虧損怎麼處理？操作人是否需要承擔責任？所有這些問題都對應著「三重一大」事項的審批決策，晉能控股集團可能都沒有自主權，只能是山西國資甚至山西省委省政府層面進行統籌協調解決。
2021年3月5日，一份名為《雲南省國資委關於雲南省投資控股集團有限公司國際評級相關事宜的函》在市場廣為流傳。因此市場傳言，雲投集團擬出售康旅控股44.9%的股權給另一家國有企業，本次股權出售由雲南省國資委主導，試圖緩解其短期流動性問題。截至2020年末，雲投集團合並總資產超4780億元，凈資產超1680億元，收入超1780億元，是雲南資產規模最大的綜合類投資控股企業。根據統計，目前雲投集團存續債券44隻，存續規模544億元，其中一年內到期的債券規模有244.3億元，集中兌付壓力較大。2021年2月24日，雲南省財政廳向雲投集團現金注資10億元，以增強雲投集團資本實力。
雲南康旅控股集團2020年10月掛牌成立，前身為雲南城投集團。截至2020年三季度末，雲南康旅集團總資產2756.33億元，總負債2175.45億元，其中流動負債1266.36億元，應付債券254.74億元，剔除預收賬款的資產負債率76.18%。未來1年內到期債券188.88億元，公司面臨著巨大的債務償付壓力。2021年2月24日，雲南康旅集團將持有的聞泰 科技 （600745.SH）2652萬股流通股協議轉讓雲南工投集團，名義轉讓價款20.67億元，實際該筆金額為雲南工投集團給雲南城投集團的借款本息，因此更像是資產變賣「以股抵債」。
2019年雲南城投集團引入保利集團無果後，2020年5月，雲南省國資委將持有的康旅控股部分股權注入雲投集團。雲南省政府曾表示，雲南將推動全省康旅資源和股權向康旅集團「應注盡注」，同時通過資產重組、注資增信全力支持康旅集團進一步做強做優做大，助力雲南打造世界一流「 健康 生活目的地」。截至目前，雲南省國資委、雲投集團分別持有康旅控股46.73%和44.92%的股份。
整體來看，不論是雲投集團還是雲南康旅集團短期內都面臨著巨大的債券償付壓力。當前雲投集團境內債成交收益率達到了19.16%（52D），美元債收益率31.82%(358D)；雲南康旅集團境內債成交收益率76.91%（80D）,美元債收益率120.42%（1.07Y）。高企的收益率已經反映了市場對其信用違約的巨大擔憂。
實際上在2020年6月，雲南國資委就發文對省屬國企債務進行清理。根據雲南國資委發布的批示《關於省屬企業到期債務情況的報告》，要求所有省屬國企必須牢記嚴控新增債務，並且所有高於6.5%利率的債務，特別是大於7%的必須「千方百計換掉，並嚴禁再有類似」。嚴控新增債務方面，文件點名了雲投集團、雲南城投、雲南建投、雲天化四家省屬國企。文件還要求，所有信託、資管及其他類的都要全部置換或還掉;所有省國企之間今後嚴禁相互借款、擔保、更不能向私企借款擔保，違者依規嚴處。
2020年3月，江蘇鹽城市發文《關於報送成本8%以上債務融資清退工作方案的通知》。文件稱，根據市政府主要領導3月20日在市打好防範化解重大金融風險攻堅戰指揮部全體(擴大)會議上講話要求，請各市屬企業迅速開展融資情況自查自糾工作，並制定成本8%以上融資清退工作方案，清退工作原則上要在2020年年底前全部完成。
2020年4月2日，江蘇省泰州市財政局、國資委簽發《市財政局、市國資委關於加強國有企業資金出借、融資擔保管理工作的通知》，指出「市級國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在6%以內，各市(區)級國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在7%以內，各市(區)下屬園區國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在8%以內」。
2002年4月，江蘇省常州市有關部門就管控政府債務融資成本徵求意見，提出市級年內對7%以上的高成本債務全部置換出清，轄市區年內對8%以上的高成本債務全部置換出清;並明確2020年新增各類融資的成本紅線。另外，市級國有平台公司原則上不得使用信託、融資租賃方式新增融資。在融資環境緊張時，經報備，可以適度採取信託、融資租賃方式作為除隱性債務接續之外的存量債務周轉融資，但新增融資比例不得超過全年新增融資余額的5%;新增融資工具按最高不得超過同期同檔貸款市場報價利率(LPR)上浮15%控制。
而2019年的「鎮江模式」，其主要設想是引入國開行的長期低息貸款，通過低成本的貸款置換區域內高成本的負債。其邏輯也是債務置換。
對2018年以來各地154個化債方案進行了統計分類。
籠統的計劃（80個），方案只有綱領性和方向性的意見，沒有可以落地執行的具體做法。如披露的方案為「統籌資金，償還一批；債務置換，展期一批；項目運營，消化一批；引入資本，轉換一批。」
有明確的計劃（18個）。此類方案盡管仍然沒有落地執行，但已經明確了具體應該如何去做，或統計披露了每種手段或每年應該化解的隱性債務規模。如重慶市合川區表示，10年化解155.51億隱性債務，其中債務置換、借新還舊及展期61.52億元。如內蒙古呼和浩特市表示要協調國開行幫助化解保障房、青城資本等公司債務，進一步拉長債務期限和降低貸款利率，減緩近三年償債壓力。
處於執行階段的方案（56個）。有一部分方案是當地政府總結上一階段的化債結果，或者是正在落地的化債舉措，我們將這一類統一劃分為「處於執行階段的方案」。如江西省上饒市經開區在2019年財政決算中說明，該經開區「通過預算安排償還資金0.5億元，通過公司經營性收入償還2億元，圓滿完成當年（2019年）化解任務。」再如浙江省溫州市「在全省首創政府存量隱性債務降成本置換新模式，首單10億元債務節約利息成本2300萬元。目前通過該模式已完成置換58.46億元，節約利息費用2.6億元。」
整體來看，債務置換和債務重組是比較主流的方式。2019年來廣泛關注的建制縣隱性債務化解試點已經搞了兩輪，試點縣市主要集中在中西部和東北這些債務壓力巨大的弱資質區域。從寧夏永寧縣建制縣試點的案例看，第二輪建制縣試點利用剩餘地方債限額或新增限額發行再融資置換15年開始形成的隱性債務，突破了隱性債務不得置換的約束。整體看地方債置換隱性債務將會是長效機制，但受到法定債務率和限額空間的雙重約束，規模不會很大。
而債務重組一般都需要更強資質主體的增信措施。比如2020年9月，河北建投集團牽頭組建了河北省國企信用保障有限責任公司，並聯合省內國有企業和金融機構等單位，共同發起設立河北省國企信用保障基金，基金總規模300億元。主要面向省屬國有企業在境內公開發行的債券，採取「應急+增信」兩種手段提供信用保障支持。該方式有點類似貴州省成立省融資擔保公司，目的還是通過增信措施提升區域信用水平。當然債務重組能解決一時問題，能否解決根本問題還不確定。
2021年3月6日，財政部網站發布《2020年中國財政政策執行情況報告》，文件再次強調「穩妥化解隱性債務存量。堅持中央不救助原則，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，做到『家的孩子誰抱』」。而實際上「中央不救助原則」 早在2014年43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）中就已經提出，並在歷次重要 財經 會議文件中都有所提及。官方也一直表態「消滅隱性債務」。
但是理想很豐滿，現實很骨感。
站中央的角度，要避免道德風險，肯定得表態不救助。但是從地方政府既有財力和資源來看，短期內全部償還現有的隱性債務並不現實，除非對大部分債務變性（轉經營性債務的標准放寬），或通過違約出清的方式來解決。但是簡單粗暴地解決政府債務可能會引發很多不可控的後果。而且地方政府債務實際上是 歷史 遺留問題，是中央地方財權事權不對稱多年累積的結果。畢竟多數城投公司的借貸資金最終用於建設對全 社會 有正外部性的民生項目。
更加現實的選擇就是「嚴禁增量」和 「以時間換空間」，通過經濟增長和通脹來實現全 社會 分擔。今年人大報告也特意提出「落實中央與地方財政事權和支出責任劃分改革方案」，就是希望從央地關系改革入手扭轉全局。但首要就是保證城投公司把債務滾下去，只要能活下，以後的事情以後再說。現在主流的「債務置換」和債務重組實際上也是寄希望拉長久期來減輕償債壓力。從這個角度，「城投信仰」有其合理性。
還有很多市場人士提出城投平台整合與市場化轉型的問題。即一方面加強存量城投債務管理，整合區域內的城投平台，集中最優勢的資源去獲取投資者的認可，同時降低再融資成本、提高再融資效率，穩住城投企業現有的債務規模。另一方面，通過股權劃轉、資產注入等多種方式對優質城投平台進行資產整合，促進其向產業平台進行轉化，以產業為基礎提升再融資能力。
整體思路沒有問題，欠缺的就是時間。必須認識到城投平台轉型的長期性、艱巨性和復雜性。改革開放四十年了還在繼續推進，城投市場化轉型短期內很難有明顯的效果。特別是對於某些決策不當的「毒瘤」項目，不但建設成本高企，而且建成後現金流差，還需要持續維護投入，可能需要很長的時間去消化。這種 歷史 包袱不是想甩就能甩的。
以市場高度擔心的同煤集團為例，大同煤礦養著16萬職工，算上家屬和上下游，大同市內靠同煤生活的人超過80萬人。建國初期就成立的大同礦務局曾承擔著大同市內巨大的 社會 責任，從修路等各種基礎設施建設到「三供一業」，費用都需要他們承擔。即使企業辦 社會 已經逐步退出了，但是那些關聯企業員工還需要同煤去消化。這也是很多高成本老礦區還得繼續維持運營的原因。煤炭電力行業很多老廠都因為這個原因連續持續虧損，比如大唐集團保定熱電廠、國家能源集團大雁公司。未來某些城投企業可能也會面臨類似的問題。
總結來看，債務化解工作任重道遠，絕非朝夕能夠完成。短期，保證融資困難企業的再融資能力；中期，通過資產整合股權劃轉等各種方式，提升資產質量，降低融資成本；長期，進行市場化轉型，提升自身經營和造血能力，改善自身現金流。三者緊密關聯，不可或缺。
『伍』 貴州債務由貴州自己負責了嗎
貴州省債務如何償還？
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財新網
專業專注 · 真相真知
實際上，作為政府債務風險較高的省份之一，貴州省近期又獲得了一批中央支持化解債務風險的政策。
顯性債務方面，2021年末全國地方政府債務余額30.47萬億元，其中貴州全省政府債務余額近1.19萬億元。據中誠信國際測算，在顯性債務口徑下，2021年貴州省債務率（政府債務/綜合財力）為153.42%。
隱性債務方面，官方暫未披露具體數據，學界和市場機構估算的全國隱性債務規模在40萬億元—60萬億元。中誠信國際按計入隱性債務的廣義債務口徑測算，2021年貴州、天津、江蘇、湖南等9個省份的債務率均位於紅檔，即廣義債務率超過300%
財政部近日印發《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》（下稱「114號文」），從財政職能角度推出一批支持貴州發展的政策措施。這其中包括：
一是研究支持貴州高風險地區開展降低債務風險等級試點；二是按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平台公司在與金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本。
其實這兩項政策在2022年1月發布的《關於支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（下稱「國發2號文」）中都有提及，不過114號文相對細化了國發2號文的要求，相關政策措施後續或進入落地實施階段。
首先是高風險地區開展降低債務風險等級試點。
分析人士普遍認為，可能包括：中央給予貴州置換債務額度，通過發行再融資債券等形式，將政府隱性債務轉為法定顯性債務。
不過，這樣操作會推高法定政府債務率，可能助長道德風險。而且將隱性債務置換為顯性債務的空間有限，2021年末貴州省政府債務限額減余額僅有491.4億元，相比萬億元數量級的存量債務，可置換的規模實為杯水車薪。
二是允許融資平台與金融機構協商展期、債務重組的政策。
與債權人協商同意後，將相應隱性債務調出財政部全口徑債務監測平台系統，轉為企業經營性債務。這樣能達到降低政府總體債務率、在財政部「紅橙黃綠」四類地方政府債務風險等級中降級的效果。
這個做法貴州早有實踐。，貴州省遵義市於2022年6月下旬成立金融工作領導小組推進債務化解工作。在當地政府協調下，遵義最大的城投發債主體遵義道橋建設（集團）有限公司已基本完成銀行債務重組，授信銀行組成債委會，統一將銀行貸款展期20年，前十年不還本、只付息，後十年逐步還本、同步大比例降息。
雖然貴州省自2018年以來新增債務規模有所下降，但存量債務還本付息壓力仍然較大。
在分析人士看來，貴州省債務問題已經進入「債務壓力大→市場認可度下降→融資成本走高→債務壓力進一步加大→市場認可度進一步下降」的惡性循環，城投非標違約事件不斷。2021年下半年以來土地出讓市場遇冷，貴州省政府性基金收入對債務利息的覆蓋能力從2019年—2021年的160%以上大幅下滑至2022年上半年的72%，難以覆蓋債務利息支出。
展期、債務重組、降息等等方式，短期內能降低貴州省城投的償債壓力，但金融機構對區域內風險偏好的修復將是一個長期過程，實質還是要靠經濟的高質量發展。
『陸』 貴州股權交易中心有限公司怎麼樣
簡介：貴州股權金融資產交易中心（以下簡稱股交中心）是經貴州省政府批准設立，貴州省政府打造的唯一投融資綜合金融服務平台，是全國實現聯通證券行業機構間市場、證券公司櫃台市場和區域性股權交易市場的新型資本市場。
股交中心為非上市企業提供股權掛牌、展示、交易、股權投融資、運行孵化和未來轉板安排；為地方實體經濟，尤其是中小微企業提供債權融資、眾籌融資、資產收益權轉讓及其他非標金融資產轉讓服務；為各類金融機構資產提供交易服務、類資產證券化創新支持和流動性支持；為企業資產重組、產業整合、收購兼並提供創新金融工具、交易服務撮合平台。
法定代表人：洪峰
成立日期：2010-12-23
注冊資本：5000萬元人民幣
所屬地區：貴州省
統一社會信用代碼：915201155650367801
經營狀態：存續（在營、開業、在冊）
所屬行業：租賃和商務服務業
公司類型：其他有限責任公司
人員規模：50-99人
企業地址：貴州省貴陽市貴陽國家高新技術產業開發區金陽科技產業園創業大廈575室
經營范圍：法律、法規、國務院決定規定禁止的不得經營;法律、法規、國務院決定規定應當許可(審批)的,經審批機關批准後憑許可(審批)文件經營;法律、法規、國務院決定規定無需許可(審批)的,市場主體自主選擇經營。(企業掛牌、登記託管、咨詢顧問、轉板服務、資產重組以及股權投融資服務、債券投融資服務(限於私募可轉換為股票的公司債券)和符合國家及相關監督管理部門規定的其他服務。)
『柒』 21深度丨「茅台化債」見效：「你買的貴州城投債將帶著一股醬香味」
近年來，貴州省城投非標違約頻繁，債券再融資壓力較大。市場上有人建議：貴州可通過「茅台化債」。彼時，這聽上去有些滑稽；現在看來，「茅台化債」漸行漸近了。
記者了解到，貴州茅台（600519.SH）的母公司貴州茅台集團擬於下周發行150億元公司債，詢價區間2%-3.5%，這將是該公司首次在債券市場融資。該筆融資主要用於對貴州高速公路集團有限公司的股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。
根據發行文件，此單債券發行期限為不超過7年期（含7年）。各期債券的具體期限方案、含權條款設計及發行時點由發行人根據市場情況和資金需求安排。此次債券期限為3+3+1年，尚不確定是贖回權還是回售權。
如果茅台最終發行利率確定在2%-3.5%之間，那麼其利率將和貴州地方債利率相當，甚至可能比貴州地方債低。
除茅台集團發債收購貴州高速外，設立財務公司新增債券承銷業務、貴州省國有資本運營有限責任公司減持茅台股份等舉措都說明——在貴州地方債務化解的過程中，茅台集團已成為了一股不容忽視的力量。
「貴州茅台之於貴州而言，已經邁出了輔助化債的關鍵一步。當然茅台這一優質資產，主要是通過撬動資本杠桿間接引導債務風險的化解。」天風證券首席固收分析師孫彬彬表示。
從市場反饋看，這些舉措一定程度上提振了市場對貴州城投債的信心。有市場人士調侃稱，也許你以後買的貴州城投債，都帶著一股醬香味。
「貴州今年城投債還是有改善的。資金信託辦法要求信託投資非標的比重不超過50%，而貴州城投債票面利率較高，信託買貴州城投債的不少，部分是非標轉標。」一位經常去貴州調研的滬上某中型券商信評人士表示。
但據孫彬彬統計，從一級市場（凈融資水平）以及二級市場（信用利差以及超額利差）來看，市場對貴州城投債仍有所保留。或許盡管貴州省目前收益率水平確實較高，是名副其實的高收益區域，但區域內層出不窮的信用事件亦使投資者望而卻步。
今年9月中旬，茅台集團公告稱擬發行150億公司債券，品種為小公募。募資用途為扣除相關發行費用後，擬用於對貴州高速公路集團有限公司（以下簡稱貴州高速）股權收購、償還有息債務、補充流動資金需求等。
工商登記信息顯示，貴州高速公路集團由貴州省國資委100%持股，經營范圍為高速公路及附屬設施的建設、養護、收費、服務等的經營管理。
另據企 業預警通數據，截至今年6月末，貴州高速有息負債規模2581億，假設利率以5%計算，每年利息開支130億。去年一年貴州高速營業收入200億，今年受疫情影響，營業收入大幅下滑。簡言之，貴州高速債務負擔不輕。
貴州高速已著手緩釋債務風險。貴州高速公路集團公司今年2月披露的債券募集說明書介紹，2019年6月公司與國開行等銀行簽署融資再安排項目銀團貸款合同，用於置換存量債務1354億元。
數據顯示，截至2019年9月末，銀團總計實現發放貸款700.10億，債務置換662億，剩餘債務692億元後續按時間安排進行置換。評級公司認為，置換落地後將進一步優化公司債務期限結構並降低公司短期償付壓力。
某股份行信貸部人士稱，對於銀行而言，高速公路是少數能夠兼顧高投放和低不良的信貸資產。對地方政府而言，高速公路償還債務主要依靠通行費收入，但是每年的通行費收入相對於債務本金而言明顯偏小，地方政府存在較大的債務壓力，因此對債務進行重組、平滑期限就成為地方政府的訴求。
「茅台集團並不缺錢，很多授信額度也沒用，茅台集團發債更多的可能是在傳遞一種信號，即貴州會打好茅台這副牌。」北京某債券交易員表示稱，「發債籌集資金入股後，如果直接用於高速集團償還債務效果不大；如果統籌至全省債務周轉金則可以放大資金效應。」
申萬宏源首席固收分析師孟祥娟認為，這有利於邊際提升市場對貴州城投的信心，對貴州省城投債估值邊際利好。
記者了解到，該只債券預計將於11月4日簿記發行，證券簡稱為「20茅台01」，主體評級和債項評級均為AAA，利率區間為2%-3.5%。這一發行利率堪比國債，10月29日3年期國債到期收益率為2.89%。
10月26日，貴州茅台發布的三季報顯示，貴州省國有資本運營有限責任公司（下稱貴州國資）持股3348萬股，持股比例為2.67%。這意味著貴州國資在三季度減持1677萬股。如果按照貴州茅台三季度成交均價1678.75元/股計算，貴州國資獲利將達280億。現在看，三季度貴州茅台股價處於高位，貴州國資減持的時機把握得非常到位。
去年12月25日，貴州茅台發布公告稱，根據貴州省國資委的相關通知要求，茅台集團擬將其持有的貴州茅台5024萬股（占貴州茅台總股本的4%，此時茅台股價約1100元/股）無償劃轉至貴州國資。貴州茅台關於無償劃轉的國有股份於2019年12月31日完成過戶登記。
貴州國資成立於2014年，注冊資本600億元，實收資本100億元，由貴州金融控股集團有限責任公司100%控股，實際控制人為貴州省財政廳。
2019年10月，貴州省副省長譚炯帶隊前往上海證券交易所舉行債券投資人懇談會及路演。貴州省金融局介紹，完善債券發行兌付配套措施之一即是積極協調，推動設立注冊資本金600億元的貴州省國有資本運營公司，通過資本高效運作，進行債務示範，提高債券融資能力。
以此看，貴州國資在助力區域城投債券融資方面將發揮較大作用。同理，此次貴州國資減持的近300億資金用於償債效果不大，如果統籌至全省債務周轉金則可以放大效果。
譚炯在會上表示，抓好金融風險防範的措施之一為，進一步拓寬資金的來源渠道，（設立的）省級債務風險化解周轉金，將重點用於融資平台公司償還到期債務。
據了解，該類基金一般由省級政府協調國有企業、金融機構、 社會 資本共同設立，基金採取「過橋方式」提供貸款，重點用於轄區內融資平台償還到期債務資金的周轉，將會利好城投的再融資。
分析來看，近兩年來政府存量隱性債務集中進入了償債高峰期，部分融資平台公司短期內面臨較大償債壓力及流動性風險。債務風險化解周轉金通過市場化運作，將撬動更多資金協同化解地方融資平台隱性債務，優化地方政府債務結構，對維護區域金融穩定發展有著重大意義。
10月27日，貴州茅台集團財務有限公司經營范圍變更，新增「承銷成員單位的企業債劵、固定收益類有價證券投資、成員單位產品的買方信貸」內容。
今年9月15日，貴州茅台發布《第三屆董事會2020年度第三次會議決議公告》稱，會議同意，公司控股子公司貴州茅台集團財務有限公司開展固定收益類有價證券投資業務，投資總規模不超過其資本總額的70%。
工商登記信息顯示，貴州茅台集團財務有限公司成立於2013年3月，注冊資本25億。
但諸多市場人士解讀為，茅台財務公司可以購買貴州城投債，一定程度上將緩解當地城投債的銷售壓力，幫助貴州化解債務風險。雖然額度不大，但這不意味著茅台財務公司會將所有的額度投入購買債券，更多類似於增信的作用，「四兩撥千金」。
華創證券固收團隊表示，貴州省的市場化債務化解工作取得了初步進展，相較於2019年之前的化債方式，省政府更為注重同市場的溝通、以及更為積極的採取市場化的債務化解方案。
但華創證券提醒，未來市場認可度的提升仍依賴於債務化解工作的進一步深入，需密切關注貴州金控集團和貴州茅台後續參與化債的具體操作，建議投資者關注貴州省債務化解過程中的投資機會。
孫彬彬稱，貴州省近期拿出茅台這一「壓艙石」提振資本市場信心，但落實到機構行為來看，貴州城投債流動性壓力緩釋絕非一個茅台就可以解決，因此建議在總體審慎的前提下，可以選擇一部分相對較優的貴州省內公募債參與。
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