高派現融資

1. 當公司從市場上購入本公司股票時,股價會怎樣變動

上市公司積極回購 歷史顯示回購後多數股價下跌

2012-11-10

A股二十多年的發展史上，進行過回購的上市公司僅有十餘家，在大多數企業更願意增發股票以融資的大環境下，願意回購的企業堪稱「鳳毛麟角」。

上市公司回購股份，從理論上來說，將減少公司的發行股份數量，從而增厚每股利潤等指標，本應是極有利於股東的大利好。然而在A股市場，有回購行為的公司的股價，卻往往體現不出「利好」的價值，並沒有受到市場的熱烈追捧。那麼，到底是什麼原因造成了這種現象？投資者又該如何看待不同情況下的回購行為？本期《每日經濟新聞》證券周刊將為投資者作一個詳細梳理。

A股市場盡管已經運行二十餘載，上市公司家數也已經接近2500家，但回購這件事對於大部分投資者來說，還算是個新鮮玩意兒。原因無他，實在是20多年裡都沒有多少公司進行過回購，才會讓投資者對此感到陌生。

眼下，在上證指數不斷徘徊於2000點之際，證監會與國資委等相關部門負責人前期均表態支持上市公司、特別是有條件的中央企業進行股份回購。不過從近期上市公司公告來看，大部分公司寧願選擇增持而非回購。

有這樣一種說法：當產業資本紛紛進行股份增持或回購時，往往意味著市場已經進入底部區間，也即是此時的股價已經被產業資本認為是低估了。不過從目前市場環境來看，似乎還不能簡單地得出這一結論。

本周，中國水電（601669，收盤價3.29元）停牌兩天召開董事會，討論到底是回購股份還是建議控股股東增持。最終，其控股股東中國水電集團選擇了增持。

但從海外成熟市場經驗來看，一些巨無霸公司在成熟階段回購股票已經成為一種潮流。

2011年，就連耄耋之年的巴菲特也提出了四十年來首次回購伯克希爾·哈撒韋股票的計劃。可以預見，隨著A股市場日趨成熟，上市公司回購股份也勢必增多。此時，研究一下回購對公司股價可能產生的影響，將是一件非常有必要的事情。

近期上市公司積極回購

所謂股票回購，是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外一定數額股票的行為。公司在股票回購完成後一般會將所回購股票注銷。由於回購後公司在外發行股份減少，因此回購會提升每股收益等關鍵指標。

如果回購後公司現金減少、從而不得不加大融資力度，或者回購本身就依靠借債進行，那麼還將提升財務杠桿；對競爭地位強、經營進入穩定階段，且長期負債比率過低的公司，會起到優化資本結構、降低資本成本的作用。

同花順iFinD統計數據顯示，截至11月8日，A股歷史上共有25家公司曾提出過回購方案。其中有11家完成回購，寧波華翔（002048，收盤價6.15元）、長安B（200625，收盤價3.15港元）曾經兩次提出並實施。

今年10月以來，晨鳴B（200488，收盤價3.05港元）、大東南（002263，收盤價5.69元）、申能股份（600642，收盤價4.08元）董事會提出了回購預案，正等待股東大會審議。南玻B（200012，收盤價4.90港元）的回購方案已獲得股東大會批准；粵水電（002060，收盤價5.02元）回購方案則被股東否定。江淮汽車（600418，收盤價5.36元）、安凱客車（000868，收盤價4.39元）、寶鋼股份（600019，收盤價4.65元）和魯泰B（200726，收盤價6.67港元）則正在實施回購。

部分回購公司股價逆市上漲

江淮汽車或許是近期最積極開展回購的上市公司之一。11月6日，公司剛剛正式公布股票回購計劃書，第二天就實施了首次回購。根據其11月7日的公告，公司首次回購數量為30.5萬股，占公司總股本的0.02%，購買的最高價為5.19元/股，最低價為5.15元/股，支付總金額約為157.87萬元。

8月30日，江淮汽車股價曾一度跌至4.3元/股，跌破每股凈資產。公司管理層認為當時股價過低，遠低於公司價值，旋即推出回購方案。根據計劃，公司擬通過集中競價交易方式，用不超過3億元自有資金，以每股5.20元或更低的價格回購公司股票。公司預計，此次計劃將合計回購公司股份約5769.23萬股，占公司總股本約4.48%。

不過在首日回購後，江淮汽車本周股價出現小幅上漲，已經超過了回購價格上限。而自9月14日公司公告將回購以來，江淮汽車股價上漲約16%。

《每日經濟新聞》記者本周以投資者身份致電江淮汽車投資者熱線，公司工作人員表示，當時提出5.20元/股回購價上限時，公司股價還不到5元，但沒想到最近二級市場股價已經上漲到了回購價之上。「無論如何，在剩餘的回購期限內，只要滿足條件，我們還是會做的」。

同樣屬於江淮汽車集團控股，且與江淮汽車同樣地處安徽的安凱客車也在11月6日披露了回購報告書。到明年10月16日為止（即股東大會審議通過後一年內），安凱客車可以以不超過5.2元/股的價格，回購不超過2000萬股公司股票，動用資金上限為1.04億元，占總股本的2.84%。目前安凱客車股價在4.3元左右，距離回購價上限尚有20%的空間。因此安凱客車並未像江淮汽車那樣急著回購。

而寶鋼股份目前則在獨唱央企上市公司回購大戲。

8月末，寶鋼宣布擬斥資50億元進行回購，每股價格不超過5元，預計回購股份約10億股，占公司總股本約5.7%，占社會公眾股約22.8%。9月21日，寶鋼首次實施了回購。而截至11月1日，寶鋼已回購2.43億股，購買最高價為4.67元/股，最低價為4.51元/股，支付總金額約為11.17億元（含傭金）。這意味著寶鋼已經完成了回購計劃的20%以上。

歷史經驗：回購後多數股價下跌

從二級市場來看，這些提出或正在回購的公司股價走勢往往強於宣布回購前，甚至強於相同板塊個股。

如8月28日，在寶鋼宣布回購當天，這家總市值高達700億元的巨無霸罕見地以漲停價報收。盡管尚未達到5元/股回購價上限，但寶鋼已較回購前上漲約14%。安凱客車從9月以來漲幅更是超過25%。

不過現在走強並不意味著一直走強。A股市場上，那些為數不多曾經回購的公司就演繹過回購時股價有支撐，回購完成後股價江河日下的「悲劇」。甚至有些公司回購期間也不能起到「托市」的作用，只能眼睜睜看著股價下跌。

以寧波華翔為例。這家為大眾、通用等歐美系合資廠商提供內外飾配件的零部件公司2005年上市，是最先登陸中小板的民營企業之一。2011年和2012年，寧波華翔在很短時間內兩次提出回購，並均付諸實施。

2011年5月17日，寧波華翔董事會提出以不超過2億元、價格不高於14.5元/股的條件，回購不超過1379萬股公司股份。消息公布當天，寧波華翔以上漲6.02%報收。當年11月30日，寧波華翔回購期滿，此後發布的公告顯示，公司總計回購1394萬股，超額完成計劃。但由於當年5月以後公司股價一路下滑，至回購期滿跌幅超過25%，因此公司反而只花費了約1.44億元，節省不少資金。

回購期滿後，寧波華翔的股價表現更差。2011年12月，寧波華翔出現斷崖式下跌，一個月時間就跌去27.20%，年底收盤價僅為7.20元，較當年5月提出的回購價上限已經「腰斬」。

第一次回購高調開場卻股價走低，並未打擊寧波華翔董事會積極性。

今年1月31日，寧波華翔再次提出回購方案，擬分兩期投入不超過11億元回購公司部分社會公眾股份，預計可回購1.64億股，約占公司總股本的29.6%。在股價不高於7元/股（除息後6.92元/股）時，使用不超過5億元資金進行第一期回購，在第一期5億元回購資金使用完畢且公司股價不高於6.5元/股的前提下，再追加使用6億元進行第二期回購。

受該回購計劃的支持，今年2月至6月，寧波華翔股價一直維持在7元上方，其中兩度逼近7元即迅速反彈。

9月4日，寧波華翔公布了最終回購結果。截至8月14日回購期滿，公司已回購股份共計2315萬股，占公司總股本的比例為4.19%，成交最高價為6.92元/股，最低價為6.72元/股，支付總金額約為1.6億元（含印花稅、傭金等交易費用），只相當於11億元回購計劃的約15%。

從近期寧波華翔走勢來看，與第一次一樣，回購並未對公司股價形成強有力的支撐。本周五（11月9日），寧波華翔收於每股6.15元，較其回購限價低出約10%。

此外，去年德美化工（002054，收盤價6.67元）也曾經花費5473.75萬元回購公司股份548.48萬股，價格在8.96元/股~11.73元/股之間。公司回購期限結束日為2011年12月31日。而今年以來，德美化工跌幅已接近30%。

健康元（600380，收盤價4.41元）

也在2011年2月19日~11月30日之間實行了回購，從去年12月至今，健康元股價跌幅超過20%。

上述公司的股價在回購後依然出現下跌，不排除市場整體處於下跌趨勢中的系統性因素。不過，也並不是每家進行回購的A股公司都會出現暴跌。

2007年7月，九芝堂（000989，收盤價13.48元）完成回購後股份注銷，那一次九芝堂累計回購1384.55萬股，價格為4.67元/股~5.29元/股，斥資6969.95萬元。此後5年，九芝堂股價幾經浮沉，仍然在今年8月創出歷史新高（復權後）。

/海外借鑒/

巴菲特：長期投資者期待的是股價下跌

A股市場畢竟歷史太短，樣本有限。如果放眼海外，回購對公司、特別是大公司的經營和股價影響則更具有參考價值。

IBM，從打孔機到超級計算機和PC機，到軟體和服務，再到如今提出「藍色基因」計劃，這家經歷了百年風雨的公司多次改變了世界。20世紀70年代，IBM一度出現大量現金盈餘。由於缺乏顯著投資機會，IBM公司在增加現金紅利 （1978年的紅利支付率為54%，而上世紀五六十年代紅利支付率僅為1%至2%）的同時，於1977年和1978年共斥資14億美元回購本公司股票。1986~1989年期間，IBM公司再次斥資56.6億美元回購4700萬股自家股票。

現在，IBM已經不再試圖「戰勝」人類大腦，而是試圖在2019年左右完全模擬人類大腦了。股票市場上，IBM股價已經從50年前的2美元漲至190美元（不考慮復權），成為一家市值超過2100億美元的巨無霸公司。

和30年前一樣，IBM仍然積極推行股票回購。今年前兩個季度，IBM均使用了超過30億美元資金用於回購股票。10月31日，IBM更是宣布，將回購股票資金增加75%，使之達到117億美元，並表示計劃在明年4月要求董事會批准繼續增加回購股票金額。

IBM回購股票對提升股東價值的影響從2011年巴菲特致伯克希爾·哈撒韋股東的信中可以一窺究竟。2011年，此前號稱「從不投資科技股」的巴菲特斥資109億美元購買6390萬股IBM股票，佔比約5.5%，成為去年轟動全球資本市場的重磅新聞。

巴菲特在股東信中表示，對於IBM這家可能會花500億美元左右在未來幾年回購股份的公司，作為一個長期投資者，應該期待的是股價的下跌，而非上升。在公司股本下降，持股數不變的情況下，長期投資者的持股比例將上升。如果股價下跌導致IBM回購股份數量增多，那麼在IBM能持續盈利的情況下，未來長期投資者將分享到更多的盈利份額。

這種想法對於一般投資者來說或許是屬於顛覆性的。但巴菲特在闡述為何會回購伯克希爾·哈撒韋股份時，更加清楚地表示了回購的意義。

2011年9月，伯克希爾·哈撒韋宣布將以最高為股票賬面價值的110%回購股份，為四十年來首次。其後在觸及限定價格前，伯克希爾回購了價值6700萬美元的股份。

「當滿足兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：1、公司擁有充裕的資金來維持日常運轉和所需的現金流；2、股票價格遠低於保守估計的公司內在價值。只有當回購價格低於股票內在價值時，繼續持有的股東的利益才不會受損。而當持有的現金少於200億美元，我們也不會進行股票回購操作。在伯克希爾，財務實力毫無疑問比其他所有事情都要重要。」巴菲特表示。

到2011年為止的過去47年，伯克希爾·哈撒韋賬面價值從每股19美元增長到99860美元，年復合增長19.8%。今年年初，伯克希爾紐交所A股股價約為11.45萬美元，到11月8日美國東部時間收盤時上漲至12.69萬美元，其最新每股凈資產為10.69萬美元。

/深度解析/

三大原因導致回購不受追捧

每家上市公司在宣布回購的時候，原因基本上都是一樣的：「鑒於近期公司股價持續低迷，無論是市盈率還是市凈率均處於歷史較低水平。為增強投資者信心、保護廣大股東利益，綜合考慮市場狀況和公司的財務資金狀況，公司擬以自有資金回購公司股份。」

這幾句話幾乎成了回購公告的標准開頭模板。但為什麼大部分實施回購公司的美好願望都落空了呢？背後的原因又是什麼？《每日經濟新聞》記者從三個方面進行了分析，以供投資者參考。

原因一：宏觀經濟增速放緩

隨著宏觀經濟增速放緩，大部分上市公司的業績表現不佳，A股市場估值重心也因此不斷降低。今年第三季度，我國GDP同比增長率為7.4%，為連續第七個季度放緩，並且也低於政府設定的全年7.5%的GDP目標。前三季度，近2500家上市公司凈利潤總額同比下降2.07%，剔除銀行股及 「兩桶油」後降幅更是達到15%。而官方製造業PMI直到10月才回升至50%的「榮枯分水嶺」上方。以中小企業為主要樣本的匯豐PMI仍處於萎縮區間，則說明實體經濟仍未重回大幅增長軌道。

在此背景下，A股市場在近一年時間內都鮮有增量資金入場，也沒有大級別反彈。今年以來，上證指數下跌近6%，個股跌幅超過20%的比比皆是。熊市的時候，往往再多的利好投資者也視而不見，而利好釋放完畢後，則彷彿最後一個支點被抽取，股價更容易出現大跌。

原因二：行業景氣度影響

中國從計劃經濟向市場經濟轉型只有30餘年時間，A股市場的歷史更短。中國企業中，鮮有像IBM這種能夠將產品賣到世界各地，並能引領世界科技發展趨勢的公司；也沒有出現類似伯克希爾·哈撒韋這樣的傳奇。大部分上市公司、特別是中小企業藉助中國城市化進程分享到了中國經濟騰飛的成果，卻也隨著中國經濟面臨結構轉型而不得不面對自身出現的瓶頸。

如寧波華翔 （002048，收盤價6.15元）作為汽車零部件公司，2009年受益於汽車消費的井噴，當年凈利潤增長率高達150%，而到2010年下降至17.46%。2011年和今年三季報，公司業績分別下跌32.38%和21.23%。獨唱央企回購大戲的寶鋼股份（600019，收盤價4.65元）僅僅依靠資產處置收益，今年三季報實現70%的凈利潤增幅。但無法忽略的事實是，到2011年底，我國鋼鐵產能已經高達9億噸，較2000年的1.28億噸增長6倍。隨著城市化進程的放緩和房地產高景氣度不再，寶鋼所在的行業未來很長一段時間都可能面臨甚至「賣鋼不如賣水」的困境。

但有一個不得不提到的另類是九芝堂（000989，收盤價13.48元）。這家老字型大小企業恰恰屬於醫葯行業——被一些投資人稱為「最容易出牛股的天生好命行業」。九芝堂主打產品包括驢膠補血顆粒、足光散等。今年前三季度，針對醫改政策變化所導致的市場不穩定性及流通秩序亂象，九芝堂進行了營銷模式轉型，業績因此同比下滑近20%。但凈利潤現金含量高達127.9%，毛利率也較去年同期有所提升。盡管11月9日九芝堂以跌停報收，但今年1月至8月初，公司股價區間最高漲幅超過100%。

由此可見，回購只是向投資者傳達出管理層對公司現在估值以及未來發展的態度，而非市場價格的決定性因素。真正能決定公司股價走勢的還是所處行業的發展情況、公司自身經營和業績。許多投資者以是否破凈作為支撐公司股價上漲的理由，但凈資產無法支撐其股價，本身就反映了市場對其未來的悲觀，以及資產可能減值的預期。

原因三：回饋機制不完善

A股市場中，上市公司對投資者的回饋機制尚不完善，造成大部分投資者熱衷的是股價短期漲跌，而非長期價值的實現。

海外的情況恰恰相反，2002年，彭明盛擔任IBMCEO以來，市值2100億美元的IBM已經斥資超過1000億美元進行股票派息或股票回購。這對A股上市公司和投資者來說幾乎是天文數字。在巴菲特購買IBM股票前，彭明盛曾表示計劃在2015年之前斥資500億美元用於股票回購，以實現到2015年運營利潤達到至少每股20美元目標。

而A股市場上，即使有一些上市公司願意進行高分紅高派現，也常常因為自身經營或未來融資等原因，高派現不具有持續性，甚至出現有時候為某種目的多年不分紅後忽然一次性高派現、其後又繼續當鐵公雞的情況。如2011年中期，西南證券（600369，收盤價8.68元）每10股派息5.5元，但當期公司每股收益僅為0.14元；而在2010年8月，公司實行了定向增發方案，受益最大的卻是參與定增的股東。

還有一些高分紅的公司，則又會因為股性不活等因素而受到投資者冷對。如寧滬高速（600377，收盤價4.83元）每年分紅比例都非常高，2011年度的分紅方案均為10派3.6元，以其派息日2012年7月10日收盤價5.27元估算，股息率達到6.83%，遠遠高於一年期定期存款利率。但今年以來寧滬高速跌幅近10%，抑制了股東長期持股的積極性。因此回購對中小投資者來說，更容易被看作短期利好，而像巴菲特那樣，期待回購期間IBM股價下跌，更是一件不可想像的事情。

在證監會主席郭樹清的倡導下，今年上市公司紛紛制定了未來股東的回報計劃，要提升投資者的回報，並引導價值投資理念形成。只是巴菲特花了整整四十餘年的時間才讓價值投資理念深入人心，所以，對A股市場來說這同樣需要時間。這不但需要監管層努力，而最根本的是，如果A股市場能出現類似IBM這樣的上市公司，那麼一定是A股投資者的福音。

2. 現金分紅對個股影響是好是壞

從大環境來看，上市公司採取現金分紅的分配方案，主要原因基於兩個方面：其一，隨著管理層對上市公司再融資政策的改變，迫使許多上市公司改變了原來一貫選擇的分配方案。去年年底前中國證監會規定，上市公司只有進行了年終分配，才能在下一年度進行配股和增發。再融資門檻的提高，使上市公司不得不在進行再融資時提高其再融資的成本，即向股東派發現金紅利。當投資者意識到自己所投資的公司確確實實能夠產生良好的投資回報時，再根據自身的融資需要實施再融資計劃。再次，隨著去年下半年以來上市公司遭遇到信任危機，加上國有股減持所帶來的影響，改變了市場投資者的固有觀念，上市公司推出送股或轉增股本往往被市場視為「圈錢」的前兆，市場認同感不強。再加上受到國際經濟形勢持續低迷影響，國內部分上市公司也在一定程度上採取了保守操作思路，不再單純追求企業高速擴張。一方面迎合市場投資者的需求，推出現金分紅方案；另一方面也使企業自身發展的穩定性增強。此外，由於今年統一指數的推出將提上議事日程，而爭取進入統一指數、充當藍籌股角色，將極大地改善上市公司的市場形象。在此之前採取高現金分紅形式，可以爭取到投資者的支持，這也是上市公司考慮的一個方面。 上市公司分配方案採取現金分紅數量的增多，將對市場造成這樣的影響：首先，將增加市場的做多氣氛。去年下半年以來，滬深指數出現了大幅下跌，個股股價也大多縮水近半，市場投資風險明顯加大，投資者則飽受套牢之苦。這樣，投資者追求暴利的投資理念開始破滅。在這種情況下，採取穩健操作，獲取高於銀行同期利率水平的理念開始出現。今年春節期間央行進行了第八次降息，使得目前一年期存款利率水平在扣稅後只達到1.6％左右，而此前多數上市公司所推出的分紅政策，其派現率均高於1.6％的利率水平，達到或超過了2.25％的水平。本周三宇通客車所公布的每10股送6元現金的分配方案，使其派現率達到3.984％（按周三收盤價計算）。上市公司派發高現金紅利，將可以部分補償投資者在以前投資操作中所蒙受的損失，增加投資者的持股信心和做多意願，對於營造市場做多氣氛具有較大作用。其次，將會更深遠地影響到投資者的投資理念。在西方成熟股票市場中，上市公司多數採取派發現金紅利的形式，對投資者予以回報。而我國股票市場以往上市公司大多採取送股或轉增股本的分配形式，其著眼點在於募集更多資金，這也使投資者在操作理念上養成了追求題材、注重炒作的習慣。目前上市公司分配政策的變化，將進一步促進投資者注重投資回報、穩健操作的投資理念。最後，高派現公司數量的增多，將在市場中形成一個短期內強勢做多的板塊，增加市場投資者的操作機會。隨著時間推移，上市公司公布年報工作不斷進展，年報因素對市場走向的短期影響也越來越大。與風險性較高的績差股相比，業績穩定、具備高派現可能的上市公司股風險性較小。同時其二級市場股價走勢的可預期程度較高，將構成短期以內投資者選擇投資的理想目標。 當然，由於上市公司業績參差不齊，市場投資理念的轉變還需要一個過程，而且能夠實現高派現率的公司數量還並不多，因此在今後行情中，這類個股還無法完全充當起推動整個市場上漲的主要力量。同時一旦這類公司股價大幅上漲，使其派現率下降，低於一年期定期存款利率，那麼其高派現的吸引力也會大打折扣。此外，出於一部分上市公司推出現金分紅的目的還是在於今後實施再融資計劃。因此對於這類板塊中的個股，投資者進行操作時還應當考慮到其行業成長性、歷年業績情況，及今年是否存在再融資要求等，進行綜合分析。

3. 求管理學基礎論文

前 言

股利政策是指上市公司稅後利潤在向股東支付股利與公司內部留存之間的分配選擇。股利政策作為公司的核心財務問題之一，一直受到各方面的密切關注。股利的發放既關繫到公司股東和債權人的利益，又關繫到公司未來的穩定持續發展。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還會帶來公司股票市價的上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本。從而影響公司的未來收益。而較低的股利，雖然可使公司留存較多的資金用於發展，但與公司股東的意願相違背，從而使得股票價格下降，公司形象受損。因此，制定有益於公司長遠發展的股利分配政策，是一個不可忽視的問題。目前我國上市公司對股利政策普遍不夠重視，股利政策制定的盲目性較大，股利只是被動地反映公司當年利潤情況。因而對於股利分配決策的規范是十分重要。
一、我國上市公司的股利分配現狀分析
我國股票市場自1990年產生以來迅速發展，已經成為國民經濟的重要組成部分，與國外發達資本市場相比，我國上市公司股利分配形式多種多樣，股利政策缺乏連續性和穩定性，已經成為資本市場不規范的一個重要表現，成為資本市場正常運行與健康發展的一大障礙。從這個意義上說，全面，客觀的揭示上市公司股利政策存在的原因並尋求有效的解決對策，對資本市場發展無疑是十分必要的。①
（一）不分配現象普遍
在我國，上市公司的股利政策已愈來愈受到各方面關注，不分配問題已引起投資者的普遍不滿，證券管理層對此也相當重視。股利支付率長期偏低通過對我國上市公司股利政策的分析，可發現「暫不分配」的情況經常出現。不分紅成為上市公司普遍實行的股利政策，2005年，不分配利潤的上市公司達到750家。不分配主要有以下幾個原因：
1. 公司管理層股東意識淡薄
公司管理層股東意識淡薄，忽視投資者利益，股利對管理層並沒有形成壓力。由於公司治理結構不完善和證券市場的不成熟，不發放股利對公司管理層沒有構成壓力。在公司治理結構比較完善和證券市場發展成熟的國家，一般上市公司如果不發放股利市場會做出強烈的反應，投資者會棄它而去，管理層會受到特別的壓力，將有被解聘或者公司被收購的高風險。因此管理層有動力去維持一定的股利水平。但在我國，這種壓力很小，公司治理結構不完善，很多公司的管理者就是大股東，不存在被解聘的危險。另外市場對不分配的反應也沒有國外那麼強烈。由於長期以來股利政策的隨意性，投資者更傾向於短期投機收益。
2. 不發放股利的公司經營業績較差或處於虧損狀態
一般不分配股利的公司經營業績較差，盈利能力弱，公司沒有足夠的盈餘去發放股利。
（二）股利分配形式多種多樣
很多公司實行混合股利分配形式或單純股票股利形式，現金股利形式佔比例不高，但呈逐年上升趨勢。②在國外，現金股利是股利分配的主要形式，而在我國，更多的公司則採取混合股利形式或股票股利形式，發放純現金股利的公司數在發放股利的公司中所佔比例不高。我國上市公司一開始就比較偏愛股票股利，並且股票股利的支付水平也比較高。從理論上講，上市公司分配股票股利只是對所有者權益下不同項目的增減調整，不會影響公司的現金流量，股東財富也不會改變，因此股票股利的發放應無實質性的經濟含義。發放股票股利 ，股東的確得到了額外的普通股
票，但是他們在企業中的股權比例不變，股票的市場價格成比例下降，因此每個股東所擁有股權的總價值也不變。股票股利純粹是一種「粉飾」意義上的變化。
1. 上市公司偏好股票股利的原因
①股票股利是上市公司進行股權融資的工具股權融資是上市公司主要的融渠道，股票股利就成為上市公司圈錢的工具。股權融資的實際成本即為股利。在中國，上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調控的砝碼，因此外部股權融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對於債券融資的利息支出的硬約束和現金股利需要實際支付的資金成本，上市公司的管理層更願意選擇股票股利分配的軟約束。
②市場傾向：我國證券市場起步不久，缺乏系統的律和法律監管，內幕消息和政府行為對市場影響很大，投資者以散戶為主，機構投資者較少，投機色彩濃厚，股票價格起伏波動很大，因此股票投資的風險較大。一般投資者入市往往帶有很大的盲目性，在開戶和決策上跟隨大市，他們對於長期投資缺乏信心，普遍存在偏好短期投機所得的傾向。在我國的股票市場中，股票換手率①極高，約達到200％左右，而美國只有 67％。我國可公開交易的A股1999年平均占總股本的30.2％，因此實際的換手率可能達到 600％。換句話說，我國股票持有的平均期限只有2個月，而在美國是18②個月。顯然我國流通股股東追求的是短期的買賣價差利潤，而不是著眼於公司的股利收入。由於我國上市公司股利支付水平很低，相對於很高的投資成本僅僅只是杯水車薪。另外，我國上市公司股利支付路徑極不穩定，並且不分配的公司很多，所以流通股股東對上市公司是否分配現金股利並不關心，他們偏好的是資本利得。加之股票股利可以讓外部流通股股東分享股票股利發放後的填權行情，讓投資者產生財富增加的幻覺，所以外部股東更偏好股票股利。
③現金流限制：股票股利只是留存收益的資本化，是對所有者權益下不同項目的增減調整，對企業現金流量和企業價值不會產生影響，而現金股利必須有現金流出企業。現金流出是硬約束，而對所有者權益下不同項目的增減調整隻是軟約束。
2. 近幾年實行現金股利的公司越來越多，現金股利所佔比例有增長的趨勢，這主要是因為：
①市場要求更穩妥的投資回報：證券市場氛圍逐步轉好，股東意識增強，市場要求更穩妥的投資回報。長期以來上市公司重融資輕派現的做法影響了投資者繼續參與市場的積極性，而影響到證券市場基本功能的發揮。隨著相關問題的逐漸暴露，

4. 上市公司分紅流通股股東得到多少

這兩家公司的共同之處在於，它們的派現額均超過了各自的融資額。比如萊鋼股份，7年累計派現11.69億元，超過其11.176億元籌資額；又如武鋼股份，公司上市5年來已累計派現23.743億元，超過其募集資金總額10億多元。
但這里隱藏一個問題，那就是用表面上的整體回報來掩蓋了流通股股東的實際回報。這種做法顯然是不妥當的，它難以反映流通股股東的實際回報情況，並有誤導市場的嫌疑。
眾所周知，由於上市公司股本結構的畸形，特別是國有股、法人股與流通股之間在發行價格上存在的極大差距，這就使得在同樣的分紅派現方案面前，國有股、法人股的投資回報與流通股的投資回報是明顯不同的。比如萊鋼股份，雖然7年間派現11.69億元，但這其中的9.37億元是分給了大股東萊蕪鋼鐵集團有限公司，而流通股股東的紅利所得只有2.32億元（含稅），這較之於流通股股東11.176億元的出資相距甚遠。而武鋼股份的情況大致也與此相同。可見，上市公司的高派現其實都是給了上市公司的大股東，上市公司的高回派其實都是奔著大股東而來的。也正因如此，我們看到，那些推出高分紅高派現的公司，往往都是大股東在公司股本結構中占據著絕對控股地位的公司，所謂高派現與高回報其實更主要還是為了滿足這些大股東們對上市公司資金的渴求。比如，萊鋼股份，在該公司92227.31萬股的總股本中，公司第一大股東萊蕪鋼鐵集團有限公司就擁有71947.3092萬股，占公司總股本的78.01%。武鋼股份的總股本250857.60萬股，其中武鋼集團公司就擁有212457.60萬股，占總股本的84.69%。
其實，上市公司的高派現對於流通股股東的不公平，還可以從投資回報率指標中體現出來。比如萊鋼股份，流通股股東的紅利所得為2.32億元，其出資11.176億元，7年間的回報率只有20.75%。然而，其大股東萊鋼集團公司的回報率則遠遠高出這一比例，該集團公司當初以69,165.20萬元的凈資產入股，卻在7年間分得紅利9.37億元，回報率達到135.49%，為流通股股東的6.5倍。又如武鋼股份，5年間流通股股東的投資回報為26.40%，而大股東武鋼集團公司的回報率高達73.83%，為流通股股東的2.80倍。可見，不論是萊鋼股份還是武鋼股份，它們給予大股東的回報遠遠高出它們給予流通股股東的回報。
正是由於上市公司給予流通股股東的回報遠遠低於大股東的投資回報，因此，作為一些市場分析人士來說，就更應該客觀地、實事求是地來分析問題，如實地反映流通股股東的投資回報情況。只有如此，才能引起社會各界對流通股股東不公平待遇的重視，才能最終達到「切實保護投資者特別是公眾投資者合法權益」的目的。

5. 2020年上市公司分紅1.52萬億元，什麼股分紅最多

2020年上市公司分紅1.52萬億元，銀行股分紅遙遙領先。

截至4月30日，滬深兩市已有3003家公司發布2020年現金分紅方案，佔A股上市公司總數的70.1%，累計分紅總額達1.52萬億元。

在2020年度分紅中，38隻銀行股均發布2020年度分紅預案，行業分紅比例高達100%，行業分紅總額為4884.18億元，遙遙領先於其他行業，占據A股分紅總額的32.13%。

工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行四大行囊括了A股2020年度分紅排行榜的前4名，前10名除了中國神華和貴州茅台外均為銀行股。

投資者要客觀評估現金分紅的多與少

首先，現金分紅低的公司不一定不是好公司。一些新興產業、高科技公司，將利潤用於研發投入、擴大生產、佔領市場，長期來看，這樣的選擇回報可能更高。

其次，如果高分紅無法匹配營收利潤增速，企業缺乏成長動能，只是因為現金投入生產經營很難獲得可觀回報，甚至一方面再融資，一方面高派現，這樣的公司需要警惕是否存在向控股股東輸送利益的可能。

最後，對於普通投資者來說，股價能夠快速填權填息的高分紅才有意義。通常這樣的企業處於成熟穩健發展期，業績優異，既有高分紅的潛力，又有高分紅的實力和底氣，投資這樣的公司才能獲得每年穩定的股息回報。

以上內容參考經濟觀察網-2020年上市公司分紅1.52萬億元 銀行股分紅遙遙領先

6. 股票股利的比例為多少比較正常

我國上市公司在現金股利的分配方面近兩年有所改變，越來越多的上市公司開始注重現金股利的分紅，2001年的A股市場上，現金分紅的公司有655家。但是在對實施了現金股利分紅的上市公司2001年的年報分析中我們不難發現一些問題。

1、超利潤派現問題，即每股現金分紅超過了每股收益。在2001年的655家進行了現金分紅的上市公司中，有29家上市公司存在超利潤派現問題。其中，承德露露在每股收益只有0.38元的情況下，每股現金分紅竟達到了0.66元；天津汽車每股收益為-0.06元，即該公司在虧損的情況下，仍進行了每股0.125元的現金分紅。

2、超經營現金凈流量派現，即每股現金分紅超過每股經營現金凈流量。在滬深A股市場2001年進行現金分紅的655家上市公司中，有178家存在著超經營現金凈流量派現的問題，占現金分紅的上市公司總數的27.18%.

此外，還有的上市公司在進行現金分紅的當年就進行再融資行為，表明了上市公司自身資金的不足，需融資才能現金分紅；還有的上市公司剛一上市就高派現。為什麼企業在效益不樂觀的情況下還要發放現金股利？作為上市公司，應該如何確定合理的現金股利的發放率呢？筆者認為至少應該考慮以下兩個比率：

1、貨幣資金佔用率。所謂貨幣資金佔用率，是指貨幣資金在流動資產中所佔的比率。要確定合理的貨幣資金佔用率，首先要確定合理的現金佔用率。所謂現金的佔用率，是指現金（包括貨幣資金和短期證券投資）在流動資產中所佔的比率。用公式表示如下：

現金佔用率=（貨幣資金+短期證券投資）/流動資產 ①

也就是說，在正常經營的上市公司所持的流動資產中，可以隨時變現的資產所佔的比率。這里所說的可隨時變現的資產包括貨幣資金和短期證券投資。上市公司合理的貨幣資金佔用率的確定方法如下：

（1）用西方公認的現金比率和流動比率來推算現金佔用率。現金比率，是指貨幣資金和短期證券投資的和與流動負債之比。西方企業中一般要求的現金比率≥20%，取臨界值20%，可得下式：

現金比率=（貨幣資金+短期證券投資）/流動負債=20% ②

由於西方企業確定合理的流動比率應為2，因此可得下式：

流動比率=流動資產/流動負債=2

因此，流動負債=1/2流動資產③

把②、③代入①式，可以計算確定西方企業認為合理的現金佔用率為：

現金佔用率=現金比率×流動負債/流動資產=現金比率/流動比率=20%/2=10%

（2）用西方公認的現金比率和我國合適的流動比率推算合理的現金佔用率。一般認為我國企業的流動比率的合適標准為1.6，即：

流動比率=流動資產/流動負債=1.6

因此，流動負債=1/1.6流動資產④

把②、④代入①式，可以計算確定我國企業合理的現金佔用率應為：

現金佔用率=現金比率×流動負債/流動資產=現金比率/流動比率=20%/1.6=12.5%

因此，用西方公認的現金比率和我國合適的流動比率推算的我國企業合理的現金佔用率應為12.5%.

（3）用合理的現金佔用率來推算合理的貨幣資金佔用率。根據以上計算，合理的現金佔用率可確定在10%～12.5%之間，由於作為上市公司應考慮其發展的要求，應盡量保留多一些的現金在企業內部，因此上市公司應取現金佔用率12.5%為宜。根據短期證券投資占貨幣資金的行業平均的比例，就可計算確定各個行業的合理貨幣資金佔用率。

2、現金再投資比率。所謂現金再投資比率，是指經營活動現金凈流量扣除了發放現金股利後的余額與資本化額之比。用公式表示如下：

現金再投資比率=（經營現金凈流量-現金股利）/（非流動資產+營運資金）

這一比率反映了企業產生的經營現金流量在扣除了發放的現金股利之後所余現金量和企業的資本額配合的情況。企業經營產生的現金流量在扣除了發放的現金分紅之後可用於企業的再投資，如購買固定資產以擴大企業的再生產規模、進行長期投資以及維持生產周轉。如果進行了過多的現金分紅，必然導致企業再投資現金的不足，影響企業的未來盈利能力。西方會計界認為，企業現金再投資比率最好應保持在8%～10%.企業可以據此確定一個現金分紅的合理上限。

7. 介紹 中工國際 （將在6/19上市的）股票

中工國際6月5日網上定價發行4800萬股 發行價7.4元/股

1、發行數量：本次發行股份總量為6,000萬股，其中網上定價發行數量為4,800萬股，占本次發行總量的80%。

2、發行價格：本次發行價格為7.4元/股，對應的發行市盈率為：
（1）19.83倍（每股收益按照2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後孰低的凈利潤除以本次發行後總股本計算）；
（2）13.57倍（每股收益按照2005年經會計師事務所審計的扣除非經常性損益前後孰低的凈利潤除以本次發行前總股本計算）。

3、申購時間：2006年6月5日（T日），在深交所正常交易時間內進行（9：30－11：30， 13：00
－15：00）。如遇重大突發事件或不可抗力因素影響本次發行，則按申購當日通知辦理。

4、發行地點：全國與深交所交易系統聯網的各證券交易網點。

5、發行對象：持有中國結算深圳分公司證券賬戶的投資者（國家法律、法規禁止購買者除外）。

6、申購簡稱："中工國際"；申購代碼為"002051"。

○ 奉獻、誠信、執著、創新——中工國際工程股份有限公司

中工國際工程股份有限公司(簡稱「中工國際」)，主營業務是國際工程承包業務。經營范圍是：承包各類境外工程及境內國際招標工程；上述境外工程所需的設備、材料出口；對外派遣工程、生產及服務行業所需要的勞務人員（不含海員）；經營和代理各類商品及技術的進出口業務，國家限定公司經營或禁止進出口的商品及技術除外；經營進料加工和「三來一補」業務；經營對銷貿易和轉口貿易。

中工國際具有豐富的國際工程總承包管理經驗，截至目前為止，完成了數十個大型交鑰匙工程和成套設備進出口項目。業務范圍涉及東南亞、中東、西亞、非洲和南美洲諸國，業務領域涉及交通運輸、市政建設、水利工程、電力工程、建築材料、食品加工、輕工紡織、電信、石油化工、農業機械與工程設備等領域。

中工國際具有良好的政府支持和暢通的融資渠道，具有深厚的文化底蘊，擁有高效的管理團隊和精良的員工隊伍。中工國際全體員工將努力開拓國際市場、承攬成套工程項目，為實現「做強中工、回報股東、造福員工」的目標而再創輝煌。

作為IPO重啟後第一家招股公司，中工國際工程股份有限公司吸引了足夠多的眼球。全流通發行第一單該否受到熱烈追捧？《證券市場周刊》進行了深入分析，試圖揭開熙熙攘攘背後中工國際的真實價值。

重識證監會角色

IPO 新機制下投資者更要注重投資風險。雖然市場對IPO重啟持積極肯定態度，中工國際也因此受到了廣泛關注，但是我們在這里提請大家關注中國證監會的角色變化。5月17日發布的《首次公開發行股票並上市管理辦法》第七條這樣講，「中國證券監督管理委員會對發行人首次公開發行股票的核准，不表明其對該股票的投資價值或投資者的收益作出實質性的判斷或保證。股票依法發行後，因發行人經營與收益的變化引致的投資風險，由投資者自行負責。」這就是說，證監會的審核以程序性審核為主，證監會也沒有像以前那樣為新股發行制定一個市盈率標准。另據報道，證監會曾召集券商、基金等機構投資者開IPO詢價准備會議，要求機構投資者必須按合理邏輯給出自己的定價，不能非理性炒作。在這種情況下，投資者要更多地為自己的投資決策如是否參加申購、出價高低等負責。

我們認為，投資者最應關注的是IPO公司的盈利前景。從理論上講，股票的價值其實就是它能為投資者帶來的未來現金流的貼現值。證監會近來發布的再融資管理辦法和IPO管理辦法對上市公司或擬上市公司發行證券的業績門檻有所降低，但對其發布盈利預測的要求卻有所提高，或許正是這一思路的體現。

募集資金項目堪憂

遺憾的是，中工國際在招股意向書中並沒有作盈利預測，對募集資金投向項目的盈利前景也只披露了極其有限的信息。對一個項目進行財務評價，最好的方法是計算該項目的凈現值（NPV），退而求其次的是內部收益率（IRR），這兩種方法都考慮了資金的時間價值，因而優於其他指標。從A股上市公司以往的招股說明書來看，可能是由於計算公司的加權平均資本成本（WACC）比較困難，更多地是披露了由第三方測算的內部收益率指標，然而，中工國際連內部收益率這一指標也沒有披露。

中工國際募集資金將主要投向三個項目。我們以建設菲律賓Banaoang農業灌溉設施的成套設備與技術出口工程這一項目為例，來分析中工國際的盈利前景。招股意向書對項目披露的財務信息不多，全文摘抄如下：

「該工程合同總價為3498萬美元，其中10%預付款由國外業主自籌，90%由發行人（中工國際）以延期付款方式向業主提供項目融資，寬限期2年，還款期8年，本金及利息每半年支付一次，寬限期內還息不還本。

發行人承建工程的總成本24,771萬元，承建此項目資金來源有國外預付款2,893萬元（349.8萬美元），擬申請利用募集資金1.7億元，不足部分申請銀行流動資金借款。此項目預計工程稅後凈利潤2,785.39萬元，銷售利潤率9.63%。」

該項目首先面對的是匯率風險。以凈利潤2785.39 萬元和銷售利潤率9.63%來計算，中工國際預計項目的銷售收入為2.89億元，可以推算出所用的匯率1美元=8.2688元。眾所周知，美國政府一直在強烈要求人民幣升值，目前的匯率大約是1美元=8元人民幣。如果按現在的匯率來計算，中工國際以人民幣計的收入僅為2.81億元，比按原來的匯率減少 845萬元。假設成本和費用不變，則項目的凈利潤將降至1940萬元，降幅為30%。考慮到目前中工國際僅收到了10%的預付款，其餘款項要在未來10年內收取，如果人民幣升值的趨勢不變，公司還將遭受更大的損失。

即使不考慮匯率風險，該項目的內部收益率也不能令人滿意。根據我們的估算，僅為2.74%，

中工國際在招股意向書中並沒有披露合同中向業主收取利息的利率是多少，我們假設公司預計的凈利潤中已經計算了這部分收入。事實上，這個項目的內部收益率是如此之低，即使是有利息收入沒有計算進去，恐怕也很難使這個項目變成一個有吸引力的項目。據媒體報道，某券商估算的中工國際的股權成本為9.44%，目標債務比例為15%。顯然，公司的加權平均資本成本遠高於2.74%，這是一個應該放棄的項目。有意思的是，中工國際雖然沒有披露承建該項目的內部收益率指標，卻披露了菲方的內部收益率——17.93%！

未來業績難以樂觀

中工國際的報表顯示，近3年來公司的利潤率持續下滑。盡管如此，中工國際2005年的凈利潤率（凈利潤/主營業務收入）仍然高達11%，比募集資金項目中利潤率最高的建設菲律賓綜合漁港擴建工程（10.24%）還要高。

與計算一家公司的收益不同，在計算項目收益時一般不考慮壞賬損失，也不存在投資收益。如果考慮到上述情況，募集項目的利潤率就越發不能令人滿意。相關情況是，中工國際的其他業務利潤和投資收益很少，2005年分別只有75萬和7.5萬元，營業外收支差額更是不到5萬元，而計提的資產減值准備（主要是壞賬准備）高達2106萬元。

對利潤率的下降，中工國際將原因歸結為行業競爭加劇、市場范圍逐漸從緬甸、蘇丹等落後國家轉向多元化和調整業務執行方式等三個原因，在這些描述中我們很難看到利潤率有回升的希望。

事實上，即使是匯率風險，公司似乎也沒有能夠給投資者一個放心的解決辦法。在對財務狀況和盈利能力的未來趨勢進行分析時，中工國際提到了匯率風險，「公司以美元標明合同價格，以美元與境外業主結算，收入來源境外。人民幣匯率變動影響公司進出口商品的成本、收益。公司必須加強匯率變動趨勢分析，風險管理機制及經營策略研究，盡可能減少人民幣匯率變動對經營活動的不利影響。」在文中公司根本沒有提及將採用何種措施來減少風險，而在專門披露公司的風險因素時，中工國際更多地表現出一種無奈，「受外匯管理體制、交易基礎環境等因素制約，目前對中國企業來說可操作的控制匯率風險工具主要是遠期結售匯、遠期外匯交易等。但上述金融工具的可開展的期限仍難達到企業實際要求，且交易成本居高不下，導致在實踐工作中難以滿足發行人規避遠期外匯收款匯率風險的需要。」

以中工國際募集項目的利潤率確實很難承受金融工具的成本。中工國際並非沒有嘗試過規避匯率風險。2000 年6月，公司與緬甸一工部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項目，合同金額為1650萬美元。2003年初該項目正式完工並交付使用，但貨款按合同要到2006年3 月才能全部收回。2003年7月公司與中國工商銀行簽訂了《外匯應收賬款權益買斷協議》，將緬甸水泥廠項目下1320萬美元債權轉讓給工商銀行，為此發生的財務費用高達61.74萬美元，佔了1320萬美元的4.68%，而中工國際募集項目中凈利潤率最高的也不過10.24%，最低的只有8.29%。

窮股東高派現還要融資？

對新股發行，市場習慣以行業平均市盈率來為其定價，這種方法從理論上不如折現現金流方法科學，且易受擬上市公司業績包裝的影響。對中工國際，有券商研究機構按市盈率法為其定價為7.98元，按自由現金貼現法定價為7.28元。市盈率法有高估之嫌。

更有趣的是搜狐財經做的一個網上調查，盡管網站有這樣的提示，「中工國際近3年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元，按中小板新股發行平均15-20倍的市盈率估算，中工國際的合理發行價似乎應在8元-11元……」但在6633張投票中，卻有61.22%的人認為中工國際的發行價應在6元以下。

我們知道，一些公司為了上市以及得到一個高發行價，會採用一些財務包裝的手法。我們發現，中工國際也有財務包裝的嫌疑。中工國際本次擬發行6000 萬股流通股，募集資金5.62億元，這樣算下來每股定價至少要達到9.37元。當然，從歷史來看，中工國際的業績相當不錯，近3年的凈資產收益率分別是 21.52%、19.61%和18.10%。如果業績貨真價實，原有股東當然不能賤賣股權。問題是，從如此優異的歷史業績到募集項目的低利潤率，跨度如此之大使人很難相信公司沒有進行業績包裝。

中工國際的控股股東為中國工程與農業機械進出口總公司（以下簡稱中農機），發行前持有公司90.68% 的股權。中工國際於2001年5月改制設立，中農機將從事國際工程承包業務的全部人員、資產與負債投入公司。近3年來，中工國際與中農機有大量的關聯交易，主要是「名稱許可」。「由於公司的出口合同期限均較長，公司設立時有較多合同尚未執行完畢，且尚未辦理變更手續，具體為緬甸船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫規橋、緬甸德德亞橋、埃及玻璃廠、寮國農機、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁碼頭、委內瑞拉農機等。故仍需以中農機名義執行。」這么多的合同以中農機的名義來執行，如果公司想包裝業績實在是很方便，只要由中農機代為支付一些成本或費用就可以了。當然，或許公司並沒有刻意包裝，只不過上述項目的成本費用在交付給中工國際前已經由中農機支付了一部分。比較一下中農機和中工國際的業績會發現，中農機除了中工國際以外的資產盈利狀況很差。

根據持股比例計算，中農機2005年對中工國際的投資收益為6380萬元，意味著除了中工國際以外的資產只賺得了648萬元。這種現象極易讓人們回想起前些年發生的大型國企非整體上市，由此帶來了種種弊端，以至於現在已經有學者認為非整體上市將是繼股權分置後證券市場下一個需要解決的頑症。

中工國際早在2004年7月就已經通過了發審委的審核，這說明公司一直在謀求通過上市來解決資金問題。然而，與之相矛盾的是公司卻將歷年凈利潤的大部分以現金紅利的形式派發給股東。

從中工國際在招股意向書中的陳述來看，公司急需壯大資金實力。「業主往往以資金實力作為判定公司實力的重要指標。如果發行人的資金實力不足，在一定程度上將制約發行人的市場開發能力和項目承攬能力。」此外，截至2006 年4月30日，中工國際已簽約待執行的國際工程承包合同有12個，合同金額高達4.13億美元，業務增加顯然也需要資金支持。然而數據顯示公司每年將一半以上的利潤派發給了股東，3年累計派息1.24億元。在公司執行完2005年度的利潤分配方案後，未分配利潤將為零，而這種情況在最近3年已經是年年出現了。那麼，公司到底缺不缺錢呢？

如果中工國際確實缺錢，那麼大比例分紅一個可能的解釋是，通過這種辦法將本該由中農機掙或者不該由其支付的錢還回去。當然，中工國際上市後，可能很難再出現這種大比例分紅的現象了。

菲律賓灌溉項目疑雲

我們按照中工國際在招股意向書中的陳述對募集項目菲律賓Banaoang 農業灌溉設施項目作了效益評價，然而我們發現公司的財務報表中存在著一些矛盾的信息。根據招股意向書，「2003年3月收到業主預付款」，但是在財務報表附註中，中工國際賬齡在2年以上的預收賬款只有342萬元，與應有的2893萬元相差甚遠。那麼，是公司已經將這部分預收賬款確認為收入了么？

我們先來看一下中工國際相關的會計政策，「發行人根據延期付款項目的業務特點，採用《企業會計准則——收入》（分期收款銷售）的會計處理規定，根據合同約定的收款時間及金額逐期確認收入，並按收入和成本配比的原則同比例結轉成本。」具體到預收賬款，如果要確認收入須同時滿足：「1.合同已生效；2.項目實際發生的成本占預算成本的比例達到或超過預收款占合同總額的比例。」

按照中工國際披露的上述會計政策，如果菲律賓灌溉項目收到的預收款已經被確認為收入，那麼應該是確認2893萬元的主營業務收入。然而，從公司披露的「最近3年營業收入按項目及收入確認方式分部列示」中，我們發現菲律賓灌溉項目只是在2005年確認了174萬元的收入。為什麼會這樣？

或許，中工國際根本就沒有收到菲方業主的預付款。根據某媒體對菲律賓駐華大使蓋威利先生的專訪，「Banaoang水泵灌溉項目，中方為該項目貸款3500萬美元。」3500萬美元應該是合同總金額3498萬美元的約數，如果是這樣，那就連174萬元的收入也不該確認。

如果中工國際確實收到了預付款，那實在令人難解它是如何做賬的。2005年初，公司居然還有分期收款發出商品——菲律賓灌溉3865萬元，年末更是達到3999萬元。難道是因為這個項目的毛利率低，公司就少結轉了收入和成本？

什麼造就異常出色的經營現金流？

預測公司未來的現金流是使用折現現金流方法（DCF）估值的一個重要環節，我們認為，中工國際未來的現金流很有可能不會像財報中顯示的那麼好。2003-2005年中工國際經營活動產生的現金流量凈額為 8.47億元，是所實現凈利潤2.13億元的3.97倍，表現異常出色。在這3年內，盡管公司購置了1.56億元的辦公樓，還清了銀行借款，還大比例派現，但是由於經營現金流良好，現金和現金等價物反倒增加了1.73億元。然而，分析經營現金流良好的原因可以發現，隨著公司的主營業務收入從2003年的 5.038億元增長到2005年的6.443億元，公司的經營性應付項目大幅增加，而經營性應收項目卻只增加了36萬元，存貨增加也僅為7484萬元。這種不符合常理的現象不可能持久。

中工國際經營性應付項目的增加主要由應付賬款引起。應付賬款中金額最大的一筆為應付華為技術有限公司4.00 億元。這筆賬款的賬齡為1年以內，結合存貨中分期收款發出商品的情況，這應該是公司建設蘇丹電信項目向華為采購的設備款。由於存在1年的保質期，使得公司能夠不立即付款。然而可以預期的是1年質保期過後，中工國際將面臨較大的還款壓力，畢竟2005年末公司的貨幣資金只有2.10億元。從這筆應付款佔了應付賬款總額4.47億元的89.49%來看，中工國際主要的建設項目如糖廠、水泥廠、紡織廠和農機等都很能產生像電信項目這么多的應付款。因此如果不出意外，公司的應付賬款在未來將下降。

中工國際經營性應收項目幾乎沒有增加，這是因為「近3 年是發行人執行的延付項目的收匯高峰期」，因此應收賬款不升反降。所謂延付項目，通常指合同金額較大、延期收款時間較長（一年以上）的項目。與此相對應的是非延付項目，指即期收匯項目或收賬期在360日以內的項目。中工國際近3年來延付項目占收入的比重從2003年的76.47%快速下降到2005年的 25.65%，這使得公司的存貨（主要是因延付項目導致的分期收款發出商品）增加不多。

從中工國際3個主要的募集資金項目全部是延付項目來看，至少可以說公司延付項目減少的餘地已經不大，因此未來隨著業務規模的擴大存貨將水漲船高。預計應收賬款也將如此，因為高峰期不可能一直持續下去。

8. 有誰知道在哪裡找有關近幾年來銀行金融犯罪的案例，急需！

落實國九條又一重大舉措上證所獲准推出ETF

買入ETF基金，指數一漲就賺
贖回ETF基金，獲得50隻股票，賣出股票套現。
上海證券交易所7日宣布，經國務院同意，中國證監會已正式批准上海證券交易所推出交易型開放式指數基金（ETF）。
上證所有關負責人表示，上證所於2003年成立了ETF小組。此後，上證所反復開展研究論證和市場調查，完成了ETF的產品方案和技術方案設計。
這位負責人認為，適時推出ETF不僅有助於解決當前中國基金市場發展過程中遇到的一些難題，而且對發展完善中國證券現貨市場也將產生積極而深遠的影響。他表示，今後一段時間，上證所將認真做好各項准備工作，加緊准備和調試相關的技術系統，制訂交易型開放式指數基金的具體業務規則，進一步完善風險監控制度，以確保首隻交易型開放式指數基金的順利推出。
由於ETF簡單易懂，市場接納度高，自1993年在美國首度亮相以來，在全球范圍內發展迅猛。10多年來，全球共有12個國家（地區）相繼推出了280多隻ETF，管理資產規模高達2100多億美元。
研究表明，ETF在中國具有廣闊的市場前景，不僅有助於吸引保險公司、QFII等機構和個人儲蓄進入股市，提高直接融資比例，而且能夠活躍二級市場交易，增加市場的深度和廣度。 新華社

嚴防新的金融風險點---金融審計發出的警示

虛假個人消費貸款案、關聯企業騙貸案、票據欺詐案……從去年審計披露的"騙取中國建設銀行廣州市芳村支行按揭貸款案",再到今年披露的"廣東省佛山市民營企業主馮明昌騙貸74億元案"------近兩年審計署披露出的一起起金融大案令人觸目驚心。
"當前我們明確把防範金融風險作為了審計的重點。"審計署金融審計司司長范鵬表示:"主要以揭露重大違法違規問題為突破口,揭示反映金融領域中存在的一些突出問題,立足於從政策、制度以及監管等方面提出審計建議。"
從單純檢查"財務收支"到深挖"金融大案"
"審計署成立以來,金融審計工作從只查金融機構的財務開支,到以資產質量真實性為中心重點揭露金融機構違規經營問題,再到關注金融機構重大風險和對效益有重大影響的突出問題,走過了三個階段。"范鵬說:"經過20年的發展,金融審計逐漸發揮出了它不可替代的金融監管作用。"
我國的金融審計伴隨國民經濟的發展和金融體制改革深化而不斷變化。1984年,即審計署在成立後的次年,便下發了《審計署關於對金融保險機構進行審計監督的通知》,拉開了金融審計的帷幕。
1995年之前,金融審計以維護國家財經紀律為主要目標,以重點檢查金融機構財務收支為主要內容,並不涉及信貸計劃的執行情況。"因為當時存在片面認識,不少人認為,金融審計就像過去的財務大檢查一樣,查查銀行的財務開支就行了。而信貸規模的控制等,那是中國人民銀行等部門乾的事情。"范鵬說。
查財務收支賬的階段一直持續到上世紀90年代初期。真正的轉變是在1995年審計法頒布實施之後,法律指出,審計部門可對"中央銀行的財務收支和國有金融機構的資產、負債和損益的真實、合法、效益"直接進行審計。這樣一來,無論從審計范圍、還是審計內容上,金融審計的實際內容就有了很大的變化。尤其是在1997年亞洲金融風暴以後,金融審計圍繞資產質量的真實性,以揭露問題為主,著力發現大案要案線索。無論是從審計范圍和審計內容上看,都呈現出了廣泛性、綜合性的特點。金融審計的工作水平和質量邁上了一個新台階。
2002年以後,隨著金融體制改革的進一步深化,金融審計又進一步將審計目標確定為"防範風險、促進管理、提高效益",並大力推進計算機技術,使金融審計工作進入了風險審計階段。
金融風險呈現諸多新苗頭
金融是現代經濟的核心,金融風險往往會給社會經濟秩序帶來難以彌補的損害。尤其是在加入世貿組織後,我國金融體系穩定的基礎正發生變化,金融運行的獨立性更強,金融穩定不能再過多依賴國家信用的支撐和行政措施的庇護。
"近兩年來,新形式的、具有苗頭性的案件不斷,反映為銀企內外勾結、關聯企業騙貸、金融票據詐騙、城市建設貸款和消費信貸風險開始暴露等突出問題,這應引起金融機構和監管部門的警惕。"范鵬說。
審計情況表明,當前商業銀行金融犯罪呈現出新發案件多、涉案人員層次高、涉案金額大、手段更為隱蔽的特點。究其原因,與銀行的一些分支機構依法經營意識不強,內部控制不完善,特別是對一些分支行的"一把手"管理監督不力有很大關系,這需要引起監管機關和商業銀行的高度重視。
資深審計人員表示,多數騙貸大案都是內外勾結的結果。以馮明昌案為例,如果不是馮明昌與中國工商銀行南海支行相關人員內外勾結,銀行又採取逆程序審批、超許可權審批等種種違規行為,馮明昌絕不能順利貸出74億元的高額貸款。
當前也有一些金融機構人員認為,為了尋求銀行效益,銀行可以對違規行為睜一隻眼,閉一隻眼,只要錢收回來,不造成損失就行。"金融機構必須要合規經營,切實防止權力失控。"范鵬說:"違規雖不一定每次都造成損失,但違規容易讓壞人鑽空子。如果讓其一次得逞,就帶來重大損害。"
更為重要的是,當前金融機構內控機制不是沒有,而是很多時候沒有落到實處。"雖然貸款程序執行了,手續也辦了,但只是個形式。"范鵬說:"相關權力監督制約機制根本沒有跟上,內控機制形同虛設,這是引發金融風險的一個重要原因。"
早披露 早主動 早治療
范鵬表示:"目前,我們將帶有苗頭性的、具有警示意義的典型案例對外公布,以提醒金融機構注意防範此類金融案件,目的是促進金融機制高效安全穩健運行。"
早披露,早主動,早治療。金融風險是客觀存在的,幾乎所有國家都將防範和化解金融風險作為政府的重要任務。當有些風險大到難以避免的時候,就必須誠懇披露這些典型案例,才能起到取信於民的作用,這也正表明我們有信心、有能力防範和降低風險。
事實也證明,這些年來,金融審計以公布典型性、苗頭性的金融大案,揭示反映突出問題為突破口,對促進宏觀經濟健康運行,防範化解金融潛在風險,起到了積極效果。
比如,在2001年審計中國銀行時,通過揭露一些金融機構利用票據市場管理中的漏洞將大量商業銀行資金投向股市等突出問題,促進人民銀行整頓了票據市場,擠出股市泡沫；2002年,通過揭露房地產開發商虛假按揭騙取銀行資金,製造房地產虛假繁榮等突出問題,促進了國家有關部門對房地產市場的有效管理；2003年,通過揭露一些地方政府不顧自身財力利用銀行貸款大搞城市建設等突出問題,引起國家的高度重視。
幾乎沒有人質疑,金融犯罪在所有經濟案件中的查處難度較大。而目前隨著金融業混業經營的發展趨勢,我國的金融風險又呈現出新的表現形式,金融犯罪的手段也更加詭秘,這均對當前金融風險防範提出了新的挑戰,因此務必要做到早發現,早治療,把金融風險消滅在萌芽狀態。 新華社

曹鳳岐稱：四大行上市將造成「失血」

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐近日表示：「四大國有商業銀行在國內上市一定要謹慎。」當前中國證券市場的環境並不是很好，如果在市場低迷的情況下發行和上市，不僅籌不到很多資金，而且可能進一步傷害證券市場，有可能造成證券市場資金失血。
對於四大國有商業銀行上市問題，曹鳳岐呼籲一定要謹慎，「因為目前四大國有商業銀行上市的條件還不具備。」
對於國有商業銀行改革問題，曹鳳岐認為，現在已經到了非改不可的程度了。而國有商業銀行改革採用建立金融控股公司的模式是一個比較理想的選擇。（鍾經）四川金融投資報

二、機構論市：

"三低"再現昭示底部臨近

從歷史走勢來看,導致滬深股市每一次調整的深層次原因均是制度創新帶來重新洗牌,而近期這種傾向尤其明顯。
在主板新股跌破或接近發行價的情況下,中小企業板塊的高定位,給投資者帶來價值判斷的混亂,混亂的定位體系下難以形成一個有效健康活躍的市場。當然,這還是短期的行為,對中長期股價定位影響更大的將來自於全流通預期以及"雙Q"(QFII、QDII)制度下的國際化進程。全流通始終是一種預期,但"雙 Q"下的國際化倒是十分真切。我們對同時發行A股與H股的上市公司股價作了比較:在2003年6月13日、12月31日以及2000年4月30日、6月21日的A-H股溢價幅度分別是238%、108%、171%、179%。雖然不同市場有不同的供求關系、不同的投資偏好,但在具有同等股東權益的比價效應驅動下,A股股價中樞必然會繼續下移,QDII預期將加大這種接軌的力度。
與此同時,也不要輕視機構投資者結構缺陷所帶來的負面影響。證券投資基金數量從2003年開始加速擴張,成為當前證券投資機構的絕對主力,但超常規發展過程中也出現了一些負面影響。
不規范以及理念單一反而會加大市場波動性。實證研究顯示,目前國內股市中的機構投資者存在著顯著的"羊群"行為,而且在賣出股票時的羊群行為要強於買入股票時的"羊群"行為。另外,開放式基金、社保基金、保險資金、企業年金等都屬於超長線機構,而中短期活躍機構如券商、私募基金等明顯處於弱勢地位,機構投資者的結構畸形也加大了機構博弈的風險。什麼類型的主力資金決定了什麼樣的行情,我們認為在相當長一段時間里,滬深股市仍然會呈現典型的"單邊市"特徵,即單邊上漲與單邊下跌。
不過,站在中短期角度,股市漲跌與市場成本、歷史趨勢等有更直接的關系。我們通過比較歷史上重要轉折點時的平均股價、市盈率、市凈率等指標,清晰發現目前滬深市場處於歷史低位區域,市盈率、市凈率與"5.19"行情啟動前1049點位置相當,而且重現穩定型股價結構,即5元以下、5-9元、9元以上的股價結構呈兩頭小、中間大的橄欖形形態。歷史規律表明,這是一個低風險投資區域。重現歷史低位區域特徵後的上漲行情,其力度又常常超出人們的預期,而且上漲行情可能是單邊的。
從短期走勢上看,也出現了許多"轉勢"信號。首先是反彈陽線數量出現突破,4月7日至5月10日,反彈陽線最多一根。5月11日至6月28日,反彈陽線持續出現兩根；6月29日以來至今,首次出現四根陽線。反彈陽線數量的增加,反映的是信心增強。其次是持續上漲的天數開始增加,上一次反彈(5月底)持續時間只有5天,此次已打破。最後是"地量"出現的密集度明顯上升,這意味著空方力量的衰竭。目前缺的是還沒有找到一個能夠引起市場共鳴的突破口。

上海證券報 廣東證券

三、上市公司新聞：

第二隻「日本概念股」搶灘A股市場 榮事達三洋質地堪憂

首隻「洋股票」寧波東睦上市就高派現的餘音未了，日本三洋又如願登陸A股市場。昨日，合肥榮事達三洋電器股份有限公司發布《招股說明書》，該公司將於7月12日發行8500萬A股。這樣一來，A股市場的前兩只洋股票都是「日本概念股」。
日本人占公司主導地位
《招股說明書》顯示，日本三洋及關聯企業直接或間接控制公司發行前總股本的49．16％，中方公司榮事達集團持有50．24％，中方公司似乎在企業中占控制地位。實際上，公司主導產品洗衣機和微波爐用的就是日本三洋的商標：「三洋」和「SANY0」，雖然公司並非獨占性使用；自公司創立時即1994年2月起，其生產技術就是從日本三洋引進的，公司稱「今後仍然需要從日本三洋引進」，且不能保證將來新引進的技術日方不給第三方使用或者日方會繼續給予技術提供；自組建榮事達三洋以來，日本三洋就一直在公司重大事情上占據主導地位。
盈利能力堪憂
近幾年來，在其「本國兄弟」和韓國產品的擠壓下，日本三洋在中國的業務疲態盡顯，影響力大不如日資其他企業如索尼、松下。而榮事達三洋本身的公司質地，也難以讓人恭維。
此次榮事達三洋在發行股本高達8500萬股的情況下，僅能夠募集資金20091．65萬元，在A股中，如此大的流通股本和如此弱的募集資金能力都較為少見。其發行價為2．6元／股，也是繼中國聯通之後又一低發行價，但其發行市盈率並不低，按發行前總股本計算為18．18倍。其實，加上如下因素，榮事達三洋才剛剛滿足上市標准：近三年公司從稅務部門返還的增值稅款分別為165．74萬元、170萬元和161．3萬元；因是安徽的「外商投資先進企業」，2002至2004年該公司的所得稅率僅為10％，比一般外資企業的所得稅率減了一半。
此次發行後，公司將在微波爐項目上投資7814．46萬元，這不由得讓人馬上想起號稱「價格殺手」的國內微波爐巨頭格蘭仕來；用募集來的資金6000萬元投入市場網路建設，雖然和公司大股東有意重振三洋品牌在中國的整體佔有率想法一致，但在國內家電巨頭林立、銷售格局已大變的情況下，這6000萬元巨資到底是否當用、用了會起多大作用的確讓投資者難以放心。
上市前趕緊派現
在此之前，寧波東睦上市即高派現就引起了市場的廣泛關注，榮事達三洋似乎也不甘落後。公司稱，根據公司臨時股東大會決議，發行前公司已「及時」給老股東按每10股送5股派2元進行了利潤分配。這樣，除了正常進行年度分配外，發行前公司滾存的未分配利潤中，2693．652萬元現金股利也已由老股東單獨享有，目前可由新老股東享用的未分配利潤僅餘440．1443萬元。而去年該公司的每股收益才0．14元。 （記者 楊傑）成都日報

天威500千伏變壓器搶灘國際市場

日前，我國第一個500千伏變壓器出口項目---蘇丹麥羅維大壩輸變電線路變壓器供貨合同在哈爾濱簽字，該項目是由保定天威集團有限公司與哈爾濱電站工程有限責任公司聯合中標的。
該項目變壓器共24台，合同總金額1.52億元人民幣。這是繼向美國、伊朗、孟加拉國等出口產品之後，天威集團今年的又一次重大出口項目中標。該項目的中標，為天威集團叩開了通往非洲市場的大門，對其進一步開拓國際市場具有積極意義。 河北日報

四、華龍研究：

每日投資指南04.07.08

昨天兩市股指低開低走，欲振乏力，出現了小幅下跌。其中，滬指低開於1448點，之後指數全天基本上在前日收盤點位下運行，收盤1438點，下跌12點；深成指同樣低開3397點，隨後逐步走低，尾市報收3364點，下跌33點。兩市在成交量方面較前天出現萎縮，總共成交86億。

盤中看，市場熱點依然集中在中期報告的炒做上，「中報」行情的預演仍在繼續。廈門鎢業、大唐電信、中牧股份、深天馬等中期業績有較大幅度增長的股票不僅抗跌，並且還受到市場資金的繼續追捧，逆市上行。業績作為衡量股價的重要標尺，在經歷了去年「價值投資的理念」後，市場對它的理解更加深刻，「漲時重勢，跌時重質」的股訓也引領著資金投向經營有方、業績優良的上市公司中去，相信隨著市場參與者的博弈越來越機構化，股票基本面的好壞將成為投資與否以及定價的重要指標。而在ST宏峰等業績有好轉的ST股票上漲帶領下，該板塊中部分個股出現了低位放量、短線拉升的形態，由於這些公司基本面的不穩定性，建議投資者盡量避開這些品種，或者短線參與，快進快出。與此同時，在兩市跌幅榜上，業績預警預虧的股票則繼續下行，川投長鋼、金自天正等位居跌幅前列，面臨中期報告的來臨，績優、績差股將繼續出現分化。而昨天中小板塊的普遍下跌也帶動了主板市場的科技類股票下跌，進一步加大了指數的壓力，並且在市場出現了一些不確定的擴容利空的影響下，指標股也出現了一定幅度的回落，影響到指數的運行。

技術上看，由於技術面的短線超買，加重了指數調整的壓力。分時圖上看，指數若在1428點上方形成支撐，則反彈仍可期，但該點位若被擊穿，則指數面臨回落1410點的可能，而相應的技術指標顯示已經回落至較低位置，繼續下穿的可能性比較低。均線系統上，滬指回落至5、20日均線之下，下方10日均線將接受考驗。從下降通道的角度看，昨天的下跌是對上軌的一次回抽確認，只要股指不重回到通道內，反彈仍然值得期望！

總體來看，在技術上出現超買、消息上偏空以及短線資金獲利套現的多重因素下，指數出現回落。建議近期密切關注消息面的變化！（華龍證券 吳曉峰）

每日潛力股推薦(2004.7.8)

申達股份（600626）

公司為上海紡織自營出口和全國紡織自營進出口的龍頭企業，隨著出口配額的擴大和取消，公司紡織產品在日本和歐美市場的份額將進一步的提升，從公司的發展環境和產品的規模優勢情況看，公司未來幾年業績增長比較有保證。公司2003年每股收益為0.397元，現市盈率16倍左右，遠低於市場的整體平均市盈率。從股價走勢情況來看，現股價止跌企穩，成交量正不斷放大，正處於底部蓄勢階段。考慮到公司已公布配股方案，建議投資者短線關

注。

山東海化（000822）

公司極具規模優勢，主導產品純鹼生產規模居亞洲第一，也是國內最大的溴素生產企業，2005年新項目投產後，將成為全球最大的合成鹼行業公司。公司主導產品有純鹼、溴素、三聚氰氨、硝鹽、氯化鈣等，在國內市場佔有相當的份額，屬於全國化工類重點企業之一。上市公司業績比較穩定，近兩年上市公司的業績可以持續保持在0.3元之上。從化工行業增長情況和公司業績表現來看，業績持續增長可期。從二級市場走勢來看，前期股價漲幅曾超過90％，機構應該對其基本面有良好的預期,股價跌穿250日線之後，股價呈現企穩的走勢，且大盤反彈以來該股反彈幅度不大，建議關注。 (華龍證券 萬曉偉)

(特別聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價或推薦的證券沒有利害關系。)

五、市場傳聞：

7月8日傳聞及參考

據傳，浙江廣廈(600052)公司控股子公司廣廈南京房地產投資實業有限公司目前正在開發南京鄧府巷項目與碑亭巷項目，據測算，項目的總投資約16億元，開發周期約2-3年。由於該項目投資額較大，公司擬進行信託融資。
據傳，上海寶鋼集團近日宣布，該集團下屬的寶鋼上海聯合公司開發的寶優特強化木地板已成功打入市場，近幾個月的銷售猛增，顯示出後來居上的勢頭。
據傳，據韓國雙龍汽車主要債權人之一的朝興銀行透露，雙龍的競標者已經被限定於上汽集團以及美國的一家養老基金。這意味著上汽在和其它公司爭奪雙龍的過程中離目標又近了一步。
據傳，備受關注的波導股份（600130）與德國西門子移動的戰略聯盟日前正式啟動。目前，雙方的合作已經進入具體實施階段，本月內就將開始建立培訓中心。
據傳，日前,萬科與國際專業房地產投資銀行(簡稱HI)簽訂合作協議,為即將開發的中山項目進行境外融資安排。協議主要內容為,HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元,最長不超過42個月的貸款。同時,萬科公司的深圳萬科17英里項目獲得了新華信託1.9995億元信託貸款。另外,萬科的19.9億可轉債發行也即將實施。

9. 為什麼說高盈利是企業能夠實施「高派現」的經濟基礎

現金分紅，也就是您所說的派現，本質上來看其實是企業對於自己盈餘的一種處理。當企業擁有足夠量的盈餘後，企業將適當留存一部分用於未來的發展再次投入企業的生產，多餘的盈餘部分，為了降低資金成本，削減限制資本，企業往往會選擇現金分紅。那麼，擁有足夠的盈利能力才是企業高派現的前提條件，掙不到錢的企業，何談分錢呢？
在短期，企業可能可以通過借入少量債務用於派現，但是長期來看這種行為是不可持續的，隨著債務杠桿的上升，債權人將會要求更高的利率，同時企業的債務融資將會更加困難，部分債權人甚至會要求在還本付息之前禁止一切現金分紅。所以對於分紅的現金，只有公司自身主營業務結轉的凈利潤，才是唯一可持續的來源。

10. [高分求案例]高分求一個MBO的案例

MBO產生於傳統並購理論，在西方國家有近20年的發展歷史。今天，作為資本運作的一個重要手段，MBO正在中國悄然興起。
MBO的興起取決於外部經濟環境，我國國有股減持以及國有企業的抓大放小政策為MBO提供了一個良好的經濟背景和發展契機。針對中國的具體情況，如何解決公有企業"產權模糊、產權主體缺位"的難題，MBO在理論上提供了一條較為可行的思路。正當我國對國有股減持方式以及產權改革方案困惑彷徨的時候，MBO的出現不失為一個積極的嘗試。由於在實踐中還存在種種障礙和疑慮，所以斷言"MBO將成為未來中國產權改革的主流方式"還為時過早。但中國企業的產權困境是一個歷史遺留問題，並且在經濟體制改革的背景下隨著不同利益主體地位和相互關系的衍變而不斷變化，時至今日每個公有企業的產權結構都有自身的特點，只有符合本企業具體情況的改革方案才有可能獲得成功。

目前我國MBO不乏成功的例子，例如粵美的、宇通客車、深圳方大等，如果說這些大的上市公司MBO案例具有某種特殊性或條件性的話，那麼對於一般的非上市國有中小企業或國有企業某個部門的收購，則具有更加普遍的意義和可操作性。

實現一個蛻變

一夜之間從企業的管理人員成為企業的所有者，成為擁有一定資源基礎的創業者，這種"不可思議"的蛻變無疑是令人神往的。但MBO項目要想成功實施並不是那麼簡單，只有找准合適的機會、選擇適當的途徑、控制內在的風險才能保障項目的成功。

1.什麼樣的企業或部門適合管理層收購
MBO既是一種資本運作的工具，又是一種企業管理方式上的變革，收購只是手段，整合才是關鍵。由此可見整合對MBO實施成功的重要性。整合一般分為兩個方面：內部整合和外部整合，前者指公司組織結構、財務結構及經營管理本身的調整與整合；後者則是指公司針對資本市場的運作和調整。經過整合，公司要實現改善經營管理、獲得穩定現金收入並通過資本市場的運作最終使投資者獲得可觀的投資回報。

一個能成功地實施MBO的企業或部門，必須具備一些基本的特點：第一，該企業或部門應該具備管理效益的空間。只有當企業管理者的報酬與他們所創造的價值之間有較大的差異時，實施MBO後，才能使管理者的潛能最大限度的發揮出來，有利於企業的發展。管理者成為所有者之後，能夠把這部分潛力轉化為企業的效益。第二，企業管理層的素質必須很高，有事業心。管理層必須是一個團結的團隊，領導者之間目標一致，有很好的合作心態。第三，企業所處行業傾向於成熟產業，且企業債務負擔不是很重。第四，企業經營管理層在企業管理崗位上的工作年限較長，經驗豐富，各方對其管理能力均表認可，有利於MBO活動的開展。第五，第一大股東的股權比例應該較低，這樣可使收購的費用不是特別高，有利於管理層控股，也利於MBO的實現。

2.尋找合適的融資渠道
MBO是杠桿收購方式的一種，而杠桿收購的特點決定了融資在整個收購過程中將扮演舉足輕重的角色。在我國，落後的金融體制和不發達的資本市場限制了許多融資渠道，因此目前較為常見的方法就是抵押貸款和引入風險投資，如前面所提到的MBO案例中，只有一部分的款項是自有資金，其餘都是通過抵押貸款和風險資本解決。當然，不同的融資渠道也導致了不同的實施過程和風險程度，因此，MBO實施主體應該根據自身所具有的客觀條件和信用地位來選擇融資方式。

3.規避政策和法律上的風險
在MBO剛剛起步的中國，很多法律和制度上還缺乏清晰的規定，因此，目前MBO活動有很多細節還介於合法與不合法的灰色地帶。如法律規定禁止銀行貸款給個人從事股權投資的活動，同時也禁止公司用資產或股票作為抵押貸款從事股權投資。

在MBO的實施中，管理層和職工通常需要共同設立一個殼公司並以法人的名義展開收購活動，而我國《公司法》規定有限責任公司有2~50人的限制，當然職工可以以職工持股會的名義介入，但職工持股會屬社會團體的性質，是非盈利性的組織，不能夠進行投資活動。同時，殼公司對原公司的收購行為是一種股權投資，對於股權投資，我國《公司法》明確規定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外、累計投資額不得超過本公司凈資產的50%，顯然這一點在MBO實施過程中也很難滿足。

針對這樣一種客觀環境，MBO的實施主體一方面要適當地規避法律或制度上可能的障礙，另一方面也需要和當地政府及主管機關保持良好的溝通與合作，以確保MBO能順利進行。

案例

顧是在2001年收購科龍的,MBO時他是科龍的絕對領導人.

2000年，科龍電器所在地，容奇鎮，發生了一件決定科龍命運的事——容奇鎮與緊鄰的桂洲鎮合並成立容桂鎮。行政區劃的調整帶來了政府領導的連鎖變更。新來的鎮委書記是原順德市北滘鎮的鄧偉根，原容奇鎮副鎮長徐鐵峰則被選定擔任鎮長。

在此之前，容奇鎮鎮政府通過下設的容奇鎮經濟發展總公司（後更名「容聲集團」）一直對科龍電器保持著絕對控股地位。期間雖然歷經潘寧與王國端的人事更迭、不同領導者在經營上的策略搖擺、以及裙帶企業擠占科龍電器利潤等種種問題，科龍依舊在1999年完成了56億元的營業總額。當年，科龍冰箱產量國內第一，全球第五，空調產量亦排名國內第五。然而，隨後在2000年發生的這場政府改制，讓科龍走進了一場漩渦。

改制後出任容桂鎮鎮長職務的徐鐵鋒，原系科龍的法人代表。據《財經》事後報道，徐鐵鋒與新來的鎮書記鄧偉根不合，又加之他曾一直冀望容桂鎮書記一職卻敗於鄧偉根，因此，徐鐵鋒履新不久，即生去意，於2000年6月辭去鎮長一職，「下海」出任科龍總裁。

但讓徐鐵鋒沒有想到的是，他的下海有些生不逢時。2000年正是國內家電業競爭激化的一年，曠日持久的價格大戰讓科龍損失嚴重。再加上徐鐵峰本人疏於品控，上任當年便發生產品質量事故，回收冰箱逾萬台。結果，科龍當年巨虧億元。

此時，顧雛軍出場了。

顧雛軍是在科龍股價跌破發行價的背景下出現在容桂鎮鎮政府面前的。據當時的媒體報道，科龍的巨虧已經讓榮桂鎮鎮政府將其視為燙手的山芋。書記鄧偉根亦向媒體表示，科龍歷史問題嚴重且現狀堪憂，再由政府把持已無前途，只要接手之人能夠把企業留在容桂，為政府貢獻稅收，解決就業，政府便可以退出。就這樣，2001年10月，顧雛軍與容聲集團簽約，以每股2.73元的價格收購20.64%科龍電器股份，成為科龍第一大股東。

顧雛軍入主科龍之後的事，我們已經多次在媒體上見到。他掌控科龍的四年間，第一年巨虧，繼而在第二年、第三年轉盈，其本人也榮登《財富》百富榜，並成為「2003年CCTV年度經濟人物」，隨即，第四年再虧。正是最後2004年的虧損引發了輿論爭議，也引來了中國證監會的立案調查，顧雛軍旋即案發。

郎咸平在質疑格林柯爾收購時曾經質疑，顧雛軍通過進入收購公司管理層，大幅提高企業運營費用，提高公司虧損幅度進而壓低收購價格。

郎咸平炮轟顧雛軍席捲財富 MBO想說愛你不容易