① 2100億負債！「豫能化集團」債務沉重，永煤違約引發蝴蝶效應
永煤控股「意外」爆雷後，多隻煤企、城投、地方國企境內外債券發生持續暴跌，投資者對部分企業的信用質量產生質疑，永煤違約引發蝴蝶效應。
01
暴跌
近日，永煤控股違約後，一些煤企被牽連，旗下債券發生明顯異動。
其中，平煤股份發行的 「13平煤債」已經連續兩日下跌，11月12日跌近8%報78元；冀中能源 「16冀中01」跌近6%報88.7元；陽煤集團甚至取消了20億公司債的發行。
「13平煤債」 歷史 趨勢
債券大跌後，平煤股份將緊急召開投資者會議，表示已經為本月末「18天安煤業MTN001」准備全額回售所需資金，公司目前生產經營正常，現金流充足。
除了波及煤企，永煤控股債務違約的影響還在向城投、國企等企業擴散，蝴蝶效應就此展開。
11月12日，雲南省城市建設投資集團和重慶市能源投資集團美元債持續下挫，創出史上新低；除此之外其在岸市場債券價格也一路下跌，其中「19雲投01」下跌約10%至89元，稍早一度觸及82元的紀錄最低。
「19雲投01」 歷史 趨勢
另外，本就處於輿論中心的紫光集團債券繼續暴跌，其中「19紫光02」、「18紫光04」、「19紫光01」等均跌逾30%，盤中二次臨停；同時清華控股公司債「16清控02」也盤中二次臨停，跌超30%報40元；「16清控02」1上交所固收平台顯示成交價39元。
市場人士認為，如果風險事件不能有效緩解，弱資質地方國企的風險繼續出清，投資人信心還會繼續受到沖擊。由於這些地方國企債券發行量很大，在市場上持倉機構較多，一旦市場投資機構形成一致的風險偏好預期，很有可能在賣出債券的過程中引起踩踏。
值得注意的是，中國銀行間市場交易商協會已啟動對永煤控股等相關機構的自律調查。
在調查過程中，若發現相關機構違反自律規則的，交易商協會將予以嚴格自律處分；如相關機構存在涉嫌欺詐發行、虛假信息披露等違法行為的，交易商協會將移交相關部門進一步處理。
02
2100億債務壓頂
有人說，作為河南省規模最大的省級煤炭企業集團，河南能源化工集團（以下簡稱「豫能化集團」）能眼睜睜看著子公司永煤控股倒下見死不救？其實豫能化集團的債務情況更糟糕。
據官網介紹，豫能化集團是一家國有獨資特大型能源化工集團，產業主要涉及能源、高端化工、現代物貿、金融服務、智能製造和合金新材料等。
豫能化集團擁有大有能源（600403.SH）和九天化工（新加坡上市）兩家上市公司，以及一家新三板掛牌企業濮陽綠宇泡綿。
豫能化集團官網
近年來，受煤化工板塊盈利能力下降影響，豫能化集團經營性業務利潤虧損大增，其利潤主要來源於投資收益。
2019年及今年前三季度，豫能化集團實現歸母凈利潤分別為-21.13億和-19.64億元，虧損嚴重且未分配利潤持續為負。
盈利能力
截至今年三季末，豫能化集團總資產為2642.21億元，總負債2154.76億元，凈資產487.46億元，資產負債率81.55%。
近年來，豫能化集團的財務杠桿一直維持在很高水平，明顯高於行業平均水平，債務風險較高。
財務杠桿水平
分析債務結構發現，豫能化集團主要以流動負債為主，占總負債的75%，債務結構不合理。
值得注意的是，由於流動負債高企，豫能化集團的流動資產一直無法覆蓋前者，其最新流動比率和速動比率分別為64.04%和56.39%，短債償債能力指標持續惡化。
截至今年三季末，豫能化集團流動負債有1625.95億元，主要為短期借款和應付票據及應付賬款，其一年內到期的短期負債有828.74億元，短期有息負債合計1212.59億元。
相較於短期債務，豫能化集團的流動性異常緊張，目前其賬上貨幣資金有285.63億元，不能覆蓋短期負債，現金短債比為0.34，短期償債風險巨大。
在備用資金方面，截至今年3月末，豫能化集團銀行授信總額為2253億元，未使用授信額度為超千億，看似財務彈性良好。
銀行授信情況
除此之外，豫能化集團還有非流動負債528.8億元，主要為應付債券和長期借款，其長期有息負債合計超400億元。
在存續債券方面，目前豫能化集團共存續21隻債券，規模達261.3億元，其2021年需要兌付和回售的債券規模超200億，面臨很大債券集中到期壓力。
存續債券到期分布
整體來看，豫能化集團剛性債務有1614.08億元，以短期有息負債為主，帶息負債比為75%。
有息負債高企，豫能化集團每年財務費用支出驚人，2018年至今其財務費用分別為87.65億、79.82億以及51.23億元，對利潤形成嚴重侵蝕。
在償債資金方面，豫能化集團主要依賴於外部融資，其融資渠道較為多元，除了發債和借款，還通過租賃融資、應收賬款融資、股權融資、股權質押以及信託等方式融資。
盡管融資渠道多元，但豫能化集團籌資性現金流凈額常年為凈流出狀態，說明其外部融資環境已惡化。
籌資性現金流
作為河南省最大省級煤炭集團，豫能化集團在資源獲取、剝離企業辦 社會 以及協調金融機構實施債轉股等方面得到了省政府大力支持。
2017年以來，豫能化集團與多家金融機構簽署了大規模債轉股協議，已累計落地170億元，並且其債轉股資金期限多為3~7年，較大程度緩解了資金壓力。
總得來看，豫能化集團無論從債務負擔、財務杠桿水平以及流動性壓力方面看，均超過子公司永煤控股，並且受永煤債務違約影響，其已被評級公司斷崖式下調評級至BB，外部融資環境急劇惡化，進一步削弱流動性。
03
千億債務違約
2018年以來，在金融和政府債務嚴監管下，外部融資環境發生變化，前期大量融資，激進擴張的企業債務到期、資金周轉困難，爆發債券集中違約的現象嚴重。
今年以來，我國信用債市場已發生119隻債券違約事件，違約規模合計1050.04億元，雖違約債券數量較去年下降不少，但違約規模卻相當。
歷年違約分布
從債券違約行業來看，綜合行業依然遙遙領先，今年該行業有48隻債券違約，規模546億元，占據了半壁江山。
受市場風險偏好下降、規避情緒加重的影響，民企特別是中小民企抵禦風險能力較差，因此在集中違約周期中民企佔大多數。
值得注意的是，今年還出現AAA高評級、千億資產規模國企違約事件，比如華晨控股和永煤控股，其所處行業均處不景氣周期。
從單只違約規模看，天房集團的「15天房PPN001」違約規模達33.37億，為最大單只違約規模債券，其他違約規模超過30億的債券有5隻。
和以往相比，2020年房企債務壓力不小，「三道紅線」壓頂再融資受限，今年違約債券中有5家房企，涉及12隻債券。
2020年是個不平凡的年份，在疫情影響下，企業經營受到重創，債務違約有加速趨勢。
一些看似「大而不倒」的企業竟然快速撲倒，甚至有「逃廢債」的嫌疑，那些倒下的巨頭將在債務重組的漫長過程中艱難化債。
② 「三道紅線」持續發酵 房企信用風險持續分化
密集出售資產、降價促銷、分拆物業上市、引進戰略投資者……房地產行業正在發生的絕大部分現象,背後都能追溯到一個共同的原因,即「三道紅線」融資新規。
「預期高負債房企的資金鏈斷裂風險及債務接續壓力將進一步加大。」聯合資信評估股份有限公司工商評級部高級分析師楊棟表示,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性。
至於危機自救的辦法,楊棟表示,可通過促銷售、快周轉、出售股權、引入戰略投資者、合作開發等方式降杠桿減負債。
融資新規持續發酵
1月是房地產行業傳統的發債高峰期,然而,這一傳統在2021年被打破。
當前,房地產行業融資規模顯著下降。根據貝殼研究院統計,2021年1月房企境內外債券融資累計約1630億元,同比下降5.3%,2020年1月最後一周正值春節假期休市期,在減少一周交易日的情況下,今年首月發債規模未能超越上年同期。
自從2017年以來,房地產行業在新年首月的融資規模呈現大幅上漲趨勢,比如,2020年首月發債規模為1721億元,為全年峰值。貝殼研究院認為,歷年首月均為房企債券融資的高峰,2021年首月債市火熱符合傳統發債節奏,但發債規模受融資新規影響低於市場預期。
2011年1月至2020年1月房企債券融資規模
數據來源:wind,貝殼研究院整理
不過,縱觀去年的融資情況,融資增速已經有放緩態勢。根據貝殼研究院統計,2020年房企境內外債券融資累計約12132億元人民幣,累計同比增長3%,累計增幅較2019年同期收窄10個百分點。
融資規模下降背後是不斷收緊的政策環境。去年8月20日,監管機構首次提出「三道紅線」政策,今年初,央行、住建部再次舉行座談會,「三道紅線」的試點房企有望進一步擴圍。
除了三個負債指標(剔除預收賬款後的資產負債率大於70%/凈負債率大於100%/現金短債比小於1倍),融資新規的實施細節更加嚴苛。楊棟表示,雖然具體的實施細則目前尚未正式出台,但新規實施情況主要有以下幾方面:
1. ? 從2020年10月份開始,試點企業每月15日前需填報參股未並表住宅地產項目、明股實債融資、供應鏈資產證券化產品、合作方股東投入凈額、其他房地產相關表外有息負債等五項表外相關負債情況。對於房地產各種融資渠道、表內表外全面覆蓋;
2. ? 2 個觀察指標:拿地銷售比不高於40%,連續三年經營性現金流為負,需要對拿地資金來源等做解釋;
3. ? 永續債券統計口徑:2020年8月以前發行的永續債券可作為權益計算杠桿率等指標,2020年8月後發行的計入所有者權益的永續債券在計算總資產、凈資產等科目時應予以剔除。
隨著融資新規的逐步實施,房企融資規模還將呈現下降趨勢。貝殼研究院認為,2021年在擴大適用融資新規的影響下,更多房企主動「降負」,全年融資規模將保持低位,中小型房企或將率先感受到債市的緊張壓力。
房企信用風險持續分化
萬科集團董事會主席郁亮說,「三道紅線」將改變行業游戲規則,那這種改變主要體現在哪些方面呢?
「不同規模、經營及財務策略的房企信用風險持續分化。」這是楊棟給出的回答。
實際上,房地產行業的違規規模在明顯增加。國泰君安認為,2020年以來,新華聯(000620,股吧)、泰禾、天房及三盛宏業先後發生違約,地產行業合計違約本息金額148.84億元,超出2018-2019的違約水平。其中,Top50房企泰禾集團(000732,股吧)共有6支債券發生違約,合計違約本息116.77億元。
據中信證券(600030,股吧)統計,目前,境內發債房企中已發生債券實質違約共9家,其中僅泰禾集團曾屬第一梯隊房企,多數中小型房企違約均與多元化投資失敗相關。
國泰君安認為,由於債券市場是限制融資的直接抓手,地產債一級市場發行量預計將會萎縮,未來擇券機會將更多從二級市場中挖掘。該機構建議投資者規避紅檔、橙檔並且土儲不豐富房企以及小規模房企。
楊棟認為,融資新規導致金融機構在房企融資業務額度和貸款用途把控方面將更加謹慎,投資人投資偏好較為謹慎,逐步向經營穩健低負債的企業傾斜。
不同房企債務壓力不同,楊棟認為,高周轉、項目布局好、債務負擔輕的龍頭房企依靠自身規模優勢,地位將更加穩固;高杠桿房企將會收縮業務擴張模式,減緩發展速度;中小房企通過加杠桿實現彎道超車的情況將更加難以實現,銷售趨緩、去化不佳的中小房企信用風險加大。
高負債房企銷售或難有增長
高負債房企無論是發展速度還是規模,都更令外界關注,尤其融資環境收緊疊加房企償債高峰來臨,對高負債房企而言無疑是一記重擊。
貝殼研究院數據顯示,2020年償債規模約9154億,同比增長28.7%,2021年到期債務規模(不含2021年將發行的超短期債券)預計將達12448億元,同比增長36%,歷史性突破萬億大關,直達1.2萬億元規模,房企償債壓力繼續攀升。
房企到期債券規模(按存量債券統計) (CNY)
數據來源:wind,貝殼研究院整理
楊棟認為,高負債房企,以及合作開發比較多、擔保規模大、資產證券化較多的企業,將面臨融資渠道收緊的困境。「三道紅線」限制了有息債務規模增速,高負債房企的新增債務主要用於借新還舊,依靠融資獲取土地及擴張的可能性受到限制。
尤其是土儲不豐富的高負債房企,國泰君安認為,這類房企一方面受政策限制難以大規模舉債,債務滾續及土地投資受限;另一方面土儲的匱乏又制約其經營性現金流的增長,在面對到期回售壓力時,可能會出現資金鏈斷裂的問題,存在一定的信用風險。
楊棟認為,隨著行業融資政策的進一步收緊,對於高負債房企,全年銷售及回款情況或難有增長,項目股權出售及資產盤活具有較大不確定性,資金鏈斷裂風險及債務接續壓力進一步加大。
對高負債企業,當務之急是增加現金流,對此,楊棟認為,首要措施是快銷售、高周轉,其次是通過出售股權盤活資產回籠資金,快速降杠桿。
實際上,房企轉讓資產的力度在快速增加。根據北京產權交易所的公開信息,11月,房地產行業產權轉讓項目共有23個,遠超前10月總和,其中,央企轉讓地產項目股權項目19個,佔比近八成。
近期房企子公司股權轉讓案例
來源:聯合資信
合作開發和引入戰略投資者也是降負債的重要方式,其他方式還包括資產分拆或上市。比如,2020年以來,房企積極拆分物業公司赴港上市,就是對降負債的反應。